从自然利率的视角，谈一谈在经济下行背景下对中国利率和股市的前瞻。
什么叫自然利率?我们一讲汇率的时候都喜欢讲要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，实际上这里的“均衡汇率”指的就是一个理论上的当经济同时达到对内对外均衡状态对应的汇率水平。自然利率也是类似的一个概念，当经济实现潜在产出、充分就业、物价稳定目标时对应的均衡利率水平，这是剔除通胀影响的实际利率的水平，在这个利率水平下，我们能够达到潜在产出、充分就业，对物价的影响中性。
国外对影响自然利率的因素做了很多实证研究，总的结果，认为影响自然利率的因素很多，包括但不限于潜在产出增速、人口增速和年龄构成变化、资本回报率等等。这是关于什么是自然利率。
中国现在搞市场经济，自然我们对中国的自然利率很关注。有很多学者对中国的自然利率也进行了研究。学者研究的结果是，我们如果把现实中的利率和理论上实证分析的自然利率做一个对比，发现有三种结果。
一种结果是认为我们现实中的实际利率高于自然利率，比较有代表的是李宏瑾等人做的研究。当然从趋势上来看，虽然现实的利率要高于自然利率，但是缺口是趋于收敛的。还有一种研究结果是徐忠研究的，他认为我们的现实的利率低于理论上自然利率的水平，但缺口也是趋于收敛。还有一个比较有代表性的是央行货币政策司司长孙国峰今年的研究，在货币政策委员会的会议文件里有一个关于中国自然利率的测算，他算到从本世纪以来，整个中国的自然利率是趋于下行的，在2016年以后，现实的利率和自然利率基本上是非常接近的，印证了2016年以后，实际上中国的利率政策是偏中性的。
我们也做了一个测算，自然利率有一个含义之一是和资本收益率对应的实际的利率水平，我们用白重恩老师关于中国实际资本回报率估算的方法，对中国的资本回报率进行了估算。中国的结果是我们用五年移动平均的实际资本回报率来代表我们测算的自然利率，我们看到本世纪以来，总体上是呈现一个下行的趋势。在2012年到2015年期间，大概是一个窄幅波动，2.2%到2.5%。2016年以后略有上升。
我们用微观层面的上市公司的投资资本回报率和名义资本回报率也做了印证，发现也存在类似的一个发展趋势，这个算的是名义的资本回报率，考虑了通胀影响，但是即便把通胀放进去以后，我们看到总体上也是在本世纪初的时候，名义的资本回报率或者上市公司的投资资本回报率相对是偏高的，是8.6%。但是到2012年以后，逐渐地回落，到2019年平均的是5%以上，从8%点几降到5%点几，也反映了整个民间的投资回报率在过去这些年总体上也是处于一个下行的趋势。
根据经济增长理论，所谓的资本积累的黄金规律，当社会福利最大化的时候，资本的回报率应该是等于人口增长和生产率的增速之和。人口增速+生产率的增速一般是用经济增速来代表。我们看到一个很有意思的现象，如果说资本回报率是代表自然利率的话，我们可以看到我们的自然利率，五年移动平均的实际投资回报率长期是低于经济增速的，这个是不是意味着我们的利率长期是偏低的?大家也有不同的解释，易纲行长比较有代表的解释是认为我们的现实利率低于我们的经济增速，实际上反映的是在实践中留有余地的一个最优策略。当然也有李宏瑾的研究，说中国是属于规模报酬是递增的成长型的经济，所以说黄金定律是不适合于中国的。伍戈也做过一个研究，说中国是一个高储蓄国家，我们实际现实中的均衡利率低于经济增速也是合理的。
影响自然利率的中长期趋势的因素很多，有潜在产出这个角度，实际上根据很多学者的研究，未来中国的潜在产出增速大概率是趋于下降的，我们在“十四五”的时候可能是5%到6%，再往后，到“十五五”以后可能还要再下一个台阶，到5%以下，4%~5%。再过一二十年可能更低了。白重恩老师认为我们可能到2046—2050年的时候，那时我们的潜在产出只有3%，我们过几年下一个台阶，过几年下一个台阶，这在一定程度上预示着从中长期趋势来看，中国的自然利率是趋于下降的。
另外一个角度，由于资本产出比的上升，有可能意味着资本回报率下降，也会导致自然利率的下降。在中国，2008年金融危机发生以后，我们的整个资本回报率出现了下行的走势。
还有一个角度，资本回报率可能跟人口结构有关系，未来的中国可能人口老龄化，会有更少的适龄人口从事生产经营，会降低资本边际的产出，拉低自然利率。其它发达国家，像美国、日本、英国、德国，人口年龄结构和十年期国债收益率是一个负相关的关系，而且拟合度还是比较高的。中国现在存在一个人口老龄化的问题，35岁以上的人口占比会逐渐地上升，意味着对资本的边际产出会产生向下的影响。从这个角度看，随着人口年龄结构的变化，可能也会存在自然利率下行的中长期的趋势。
自然利率下行有什么影响?从中长期来看，自然利率确确实实是货币政策操作的一个重要的参考，但是我们可以看到，它是一个理论的概念，大家没有统一的方法，用不同的方法算出来的结果是不一样的，这样很难去参考。同样是人民银行的，不论是李宏瑾、徐忠还是孙国峰，
