自8月底在杰克森·霍尔会议释放明确的缩减资产购买(Taper)信号之后，美联储在11月初的议息会议上正式宣布启动Taper，从当月底开始每月缩量购买150亿美元资产(含100亿国债，50MBS)。按既定节奏，从1,200亿到0需8个月时间，意味着Taper将于明年6月结束。鉴于上一次“缩减恐慌”的教训，美联储加强了与市场的沟通，Taper启动的时间点和节奏也基本符合市场预期，所以市场表现得很“平静”。

在11月的会议声明中，美联储并不排除随着经济环境的变化而加速Taper的可能性，也即从每月150亿增加到200亿、300亿……果真如此，或映射经济复苏的稳健性与普惠性增强——在失业率下行和劳动参与率上行的同时，劳动力市场的群体性差异也呈现出收敛的态势;或通胀持续性超预期;抑或是金融市场融资需求强劲，海外经济复苏稳健。从鲍威尔在国会听证中的表述可知，加速Taper的概率较高，结束日期可能提前至明年春，而后进入再投资阶段，酝酿首次加息。12月的议息会议会具体讨论。

美联储的“双重使命”是最大就业和2%的平均通胀率。在2020年最新修订的货币政策框架中，“最大就业”目标被置于首要地位。美联储关注的是实际就业人数相对于最大就业人数的缺口(shortfall)。而在旧《声明》中，目标是最小化两者的偏离度(deviations)，是一个对称的目标，可见仍受菲利普斯曲线的指引。在新框架中，美联储会从多个指标去诊断劳动力市场状况，如失业率、劳动参与率、就业率、初领失业救济金人数等，也会关注其内部结构。

2021年初以来，美国劳动力市场状况持续改善，但结构问题仍然存在。10月新增非农就业人数较8月和9月大幅提高，失业率降至4.6%;11月周度初次领取失业救济金人数降至20万人(疫情前为17万)。可以预见，11月失业率将进一步下行至4.5%以下，等于CBO测算的自然失业率，但比疫情前的低点仍然高1个百分点。

这次不一样的是，劳动参与率比2020年初仍然低1.8个百分点，而且是所有年龄段人口的参与率都较低，其中25-54岁年龄人口仍有1.3个百分点的缺口。从就业的公平性而言，弱势群体(如非裔/西班牙裔)的失业率还显著高于疫情前，他们与白人失业率的差距也维持在高位。低工资就业岗位数量与疫情前还有26%的缺口。这从需求侧体现了新冠疫情对就业的破坏性，从供给侧表现为就业意愿的下降(如提前退休人员的增加)。综合表现为，相比疫情之前的潜在路径，美国仍有500-600万就业缺口——这是观察美国就业市场是否有“实质性进一步进展”的核心指标。10月经劳动参与率调整的失业率仍然高达7.3%。

零利率下限束缚了美联储最大就业目标的实现，有两种方式可弥补：(1)量化宽松——可将影子利率降至零以下，还可压制期限溢价;(2)提高通胀目标。两种方式并行不悖，相互补充，共同压抑实际利率。平均通胀目标制是一种“中间态”，进可攻，退可守，在衰退期可给予美联储更大自由度，阶段性提高通胀目标，提高货币政策有效性。这是一种典型的补偿思维。由于2008年金融危机之后和疫情爆发初期，美国核心通胀率都低于2%，美联储可以在一段时间内容忍2%以上的通胀。一般而言，补偿的区间从联邦基金利率降至零算起。如果从2020年3月算起，平均通胀目标在今年2季度就已经实现，但当时甚嚣尘上的是临时通胀的说法。

现在，美联储已羞于谈论通胀的临时性，也不避讳承认通胀持久性超预期，但仍坚持“随着疫苗接种的进展和供应限制的缓解”，供给侧(生产和就业)弹性的恢复将有助于通胀压力的缓和。即使是代表中枢水平的CPI中值也超过了3%，截尾平均通胀更是超过了4%。美联储最后的“阵地”是长期通胀预期。9月底，美联储综合各类通胀预期指标而得到的最新(专家预测)共同通胀预期(CommonInflationExpectations)为2.06%——低于费城联储专业预测者调查(10年期CPI通胀预期的中值为2.6%)和10年期盈亏平衡通胀率(2.5%)，实际上也已经偏离了2%通胀预期目标。在Omicron变异株不对疫苗防护性质产生实质性冲击的条件下，我们认为2022年美国供求缺口将进一步收敛，但速度仍然较缓。在这个过程中，通胀率也将趋于下行，但下坡的速度较上坡必然更慢。

白宫和美联储都应该庆幸，市场买单了，与美联储在临时性通胀方面达成了魔鬼般共识。这为现代货币理论(MMT)的应用——财政赤字货币化创造了空间，疫情期间没有出现大面积企业倒闭和银行贷款违约等事件。如果不是美联储购买了大量国债(海外资金也增持了美债)，美国财政赤字连续两年维持在10%以上的难度会大大提升，长端美债收益率也会显著上行。相比2008年金融危机，这一次救助政策的不同之处，除了量化宽松绝对量上的差异外，还体现在财政赤字的货币化(直升机撒钱)的深度和广度。大危机爆发初期实行的是所谓的信用宽松(crediteasing)政策，救助的是批发融资市场，对象是金融机构。这一次则是直达实体，保障了企业部门的流动性和信用，维持了居民部门的购买力。矛盾在于，供给侧的问题不是钱能解决的。疫情冲击主导的供给侧短缺和政策主导的需求侧复苏形成的缺口是通胀的源头。2022年仍是弥合之年。

相比2008年金融危机之后，近两年经济表现出来