当前，中美央行货币政策重新分化的潜在风险再度引起市场关注。央行最新发布的三季度《货币政策执行报告》指出，要积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。知己知彼，百战不殆。本文拟探讨中国应对美联储货币政策转向的长处及短板，并提出对策建议。

五大长处

1.疫情防控好。

去年初暴发的新冠疫情大流行仍在全球持续演变。中国自去年1月底进入抗疫模式，到3月底基本阻断本土疫情传播途径，4月初宣布进入疫情防控常态化，7月底强调要建立疫情防控和经济社会发展中长期协调机制。今年以来，中国坚持疫苗接种和疫情防控并举、动态清零政策，虽然仍有主要由境外输入引发的零星疫情，但基本实现了精准防控，有效遏制了疫情蔓延。

疫情大流行表明，不管重不重视，新冠病毒就在那里;不管防不防控，疫情阴影就在那里;疫苗接种固然重要，个人防护也不可少。中国经验的内核就是，只要尊重科学、尊重规律，疫情就是可防可控的。而控制住疫情蔓延，是疫后经济恢复的基础。

2.经济韧性强。

疫情大流行的反复，给世界经济重启带来了巨大不确定性，造成了全球供应链危机、国际物流受阻，推高了通胀。中国统筹疫情防控和经济社会发展工作，较大限度降低了疫情冲击，支持了经济持续复苏，国内商品供给充足、物价基本稳定。同时，中国继续享受疫情防控有效、率先复工复产、工业体系完备的红利，出口高增长、贸易大顺差，既支持了疫后国内经济修复，又稳定了全球产业链供应链。

3.政策空间大。

由于果断采取措施遏制了疫情蔓延，且汲取了2008年金融危机应对的教训，中国以较小力度的经济刺激支持了国内经济修复。去年7月份，中国提出要建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，配套经济政策就是完善宏观调控的跨周期设计和调节。这与欧美国家all-in，且刺激政策因疫情反复不断加码的做法形成鲜明对比。目前，欧美全面通胀的压力远胜中国，而中国宏观政策处于可进可退的相对有利位置。

4.对外部门稳。

2015年“8·11”汇改恰逢中美货币政策分化，触发了中国资本外流、外汇储备下降、汇率贬值。其主要原因是之前人民币汇率经历了二十来年的单边升值，民间积累了较多对外净负债。“8·11”汇改人民币意外贬值，引起了“藏汇于民”和“债务偿还”的集中调整。但历时两年的调整后，中国民间对外净负债大幅减少、货币错配明显改善，经受了2019年8月初人民币破七和去年5月底创十二年来新低的市场考验。此外，当前中国包括货物贸易在内的基础国际收支顺差较大，为抵御美联储货币紧缩的溢出效应增加了缓冲。

5.汇率弹性增。

2019年8月人民币破七，打开了汇率可上可下的空间。去年人民币汇率先抑后扬，6月份以来震荡走高。同年10月底，将逆周期因子淡出使用，人民币汇率市场化程度进一步提高，对国际收支平衡和宏观经济稳定的自动“稳定器”作用进一步发挥。今年以来，人民币汇率强势震荡，“低(升值)买高(贬值)卖”的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。如10月份，人民币汇率逆势上扬、加速升值，但市场结汇意愿减弱、购汇动机增强，银行即远期(含期权)结售汇顺差环比下降42%。

四个短板

1.外部冲击传导。

美联储在最新的半年度《金融稳定报告》中指出，美国资产价格估值偏高，通胀加剧和货币紧缩是当前市场最主要的担忧。如果未来货币宽松不如预期、经济复苏不如预期、疫情防控不如预期，可能打压市场情绪，引起全球资产价格调整和部分新兴市场“缩减恐慌”。果真如此，中国恐难独善其身。今年3月份，受10年期美债收益率飙升、美股剧震影响，境外投资者时隔一年之后，再度净减持中国境内人民币债券。

2.资金外溢风险。

受中美国债收益率差收窄影响，今年前10个月境外投资者净增持境内人民币债券同比减少26%(见图7)。如果明年美联储紧缩、中国维持宽松甚至更偏宽松，将进一步收敛中美利差，降低人民币资产吸引力，减缓外资流入甚至引发资本流出。同时，受通胀上行和货币紧缩预期影响，美元指数若进一步反弹，将进一步加大人民币汇率的回调压力。现在人民币涨的越多，预示着未来可能回调的幅度越大。

3.境外资产安全。

中国能够避免历次国际金融危机的冲击，当时资本账户开放程度较低是重要制度背景。然而，近年来中国加快金融双向开放，民间对外投资增加。到去年底，中国民间拥有近万亿对外证券资产，其中既有股票又有债券，既有成熟市场也有新兴市场资产(详见第一财经日报10月18日专栏文章“中国境外证券投资的‘家底’”讨论)。如果全球金融动荡，中国在成熟市场的证券资产可能难逃调整风险。此外，尽管中国本身无惧美联储紧缩，但不排除有些脆弱的新兴市场可能发生“缩减恐慌”，危及中国在当地的资产(包括债权)安全。

4.融资条件恶化。

一方面，美联储紧缩，全球流动性拐点出现，将加大中国企业海外融资成本。虽然从短债/外汇储备之比看，国家整体偿债风险较低，但中国短债平均占比将近60%，远超国际警戒标准。个别企业短债占比有可能更高，这些企业仍可能出现流动性