10月28日，欧洲央行在议息会议后宣布，维持主要再融资利率于0不变、存款机制利率于-0.5%不变、边际借贷利率于0.25%不变。但欧洲央行管委暨奥地利央行行长霍尔茨曼(RobertHolzmann)11月10日称，若通胀看起来能够可持续地接近至官方目标，欧洲央行最早可能在明年9月就能结束所有购债计划。若按照霍尔茨曼的时间表，欧洲央行最终结束当下所有资产购买的时间点只会比美联储晚几个月。美联储在11月初的利率决议中已启动了缩减每月1200亿美元资产购买计划，并预计将于明年年中完全结束量化宽松(QE)。本文梳理了近20年来欧洲央行资产负债表的变化，并对其加息进程进行了展望。

A欧洲央行资产负债表的规模扩张与结构切换

回顾近20年欧洲央行资产负债表，总体表现为：规模阶段性扩张，出现结构性变化。

从规模来看：欧洲央行资产负债表扩张分为四个阶段

欧洲央行资产负债表扩张分为四个阶段：1999年至2008年缓慢增长、2008年至2014年剧烈波动，2014年至2020年年初平稳增长以及2020年至今高速增长。欧洲央行的总资产从1999年的6971亿欧元增长至现如今的83827亿欧元，增长约12倍。

自2002年7月欧元成为欧元区的合法货币后，欧洲的单一市场得以完善，欧元区国家间自由贸易更加方便，欧元的诞生也是促进欧盟一体化进程的重要组成部分。2002年至2008年次贷危机爆发前，欧洲作为成熟经济体整体发展较为平稳，因此，欧洲央行资产负债表扩张速度缓慢，年增长速率维持在不到10%。

2008年，雷曼兄弟破产后次贷危机全面爆发并全球蔓延，欧洲央行为了应对次贷危机对金融机构的冲击，首次开启非常规货币政策，即“加强信贷支持”措施，通过长期再融资及购买政府担保债券的方式投放货币流动性以支撑经济。2009年年末，欧洲央行的资产负债表规模达到18525亿欧元，较2008年年初次贷危机爆发前的12858亿欧元上涨了44.1%。

2009年至2011年年初，由于欧洲央行大力拓展再融资操作政策框架，向商业银行无限量提供贷款，次贷危机对欧元区金融市场的冲击有所改善，市场融资功能逐步恢复，欧洲央行资产负债表规模呈现小幅波动状态。然而，2011年由于希腊主权危机影响蔓延至全欧洲，欧洲主权债务危机全面爆发。欧洲央行为了帮助欧元区债券市场恢复正常功能，宣布实施“证券市场计划”，从二级市场购买欧元区主权债受困国的政府债券;同时恢复并完善“加强信贷支持”措施，恢复长期再融资操作，恢复货币互换，重启担保债券购买计划。2012年中旬，欧洲央行再融资规模的扩大叠加大量担保债券的购买，导致其资产负债表总资产规模达到31023亿欧元的最高点。2012年至2014年，由于欧洲主权危机的影响逐步消散，欧洲央行没有再进行大规模再融资和购债操作，此前几轮融资也相继到期，资产负债表规模逐步回落。截至2014年4月，欧洲央行资产负债表规模回落至22508亿欧元。

2014年上半年，随着欧洲外需走弱，内需疲软，欧元区经济和通胀预期下行，欧洲央行开始实施包括负利率、前瞻指引和大规模资产购买在内的非常规货币政策。6月，欧洲央行宣布下调主要再融资利率至0.15%，存款利率至-0.1%，正式进入负利率时代。同时，欧洲央行准备实施新一轮定向长期再融资操作，并着手准备QE与资产支持证券(ABS)购买，这一系列措施将为市场注入大量欧元流动性，欧洲央行资产负债表新一轮扩张周期由此拉开序幕。2014年6月至2020年年初，欧洲央行总资产从2.2万亿欧元回升至近5万亿欧元。

2020年年初，新冠肺炎疫情席卷全球，欧洲经济也遭受重创。2020年3月，欧洲央行开启量化宽松操作，包括紧急抗疫购债计划、疫情紧急长期再融资操作、资产购买计划、与欧元区各央行的回购便利以及非欧元区央行的外汇掉期和回购操作，向市场投放充足流动性。当前，欧洲央行持续再融资、购债等宽松政策，受此影响，欧洲央行资产负债表规模增长迅速，从2020年2月的4.7万亿欧元增长至当前的8.3万亿欧元，增长率接近80%。

从结构来看：资产端和负债端各有两项目变动较大

首先，我们分析下欧洲央行资产端与负债端的主要组成部分，资产端主要有八大项目：

一是黄金和应收黄金。具体包括上季度末欧元体系央行的实物和非实物黄金持有量，按市价计量，以及上季度以来欧元体系央行的黄金交易净额。该项目长年增长稳定，近20年变化不大。

二是对非欧元区主体的外币债权。其中一部分是国际货币基金组织应收款项，它指的是欧盟加入国际货币基金组织后，因享有特别提款权等权利而产生的债权。另一部分是银行及证券投资余额、国外借款和其他国外资产，是欧元体系官方外汇资产的主要组成部分，包括外币存款和证券投资等。该项目长年增长稳定，近20年变化不大。

三是对欧元区主体的外币债权。它指的是欧洲央行持有的、欧元区主体发行的以其他货币计价的证券资产，以及外币计价的贷款、逆回购等。该项目在欧洲央行资产端占比较小，在2008年次贷危机和2020年年初疫情来临期间，受到央行货币互换政策影响出现短暂走高。

四是对非欧元区主体的欧元债权。主要指的是对欧元区以外主体的存款、逆