未来需重点关注美国通胀形势的变化

11月4日凌晨，美联储公布议息会议的利率决议和政策声明。政策利率方面，美联储维持基准利率在0—0.25%不变;购债政策方面，鉴于自去年12月以来经济已朝着实现委员会的目标取得了实质性进一步进展，委员会决定将于11月晚些时候启动缩债计划，每月减少购债150亿美元(100亿美元国债和50亿美元MBS);这标志着Taper靴子落地，缩减购债计划将在2022年年中结束，届时再根据经济情况调整债券购买步伐。受到相对温和的缩债计划以及加息前景不明朗影响，美元指数冲高回落，美股高歌猛进，但大宗商品受到冲击有限。因此，我们认为此次美联储缩债对全球影响有限，市场已经较好消化了缩债的预期，四季度风险资产和大宗商品表现更多取决于经济基本面和国际资金流向，整体看好风险资产表现，大宗商品有望转入调整回落，黄金等贵金属小幅反弹为主。

庞大的美联储资产负债表的由来

美联储认为在明年中期结束量化宽松较为合适，因此美联储宣布将每月缩减100亿美元的国债购买和50亿美元的MBS购买，耗时8个月左右结束本轮量化宽松。按此推算，明年年中量化宽松结束前，美联储仍将扩表约4500亿美元，意味着资产负债表规模可能突破9万亿美元。

中央银行资产负债表是其履行货币政策职能时形成的债权债务存量表，既是以往政策操作的沉淀，也是未来货币政策的基础。下面我们介绍一下，美联储如此庞大的资产负债表的由来。

2008年金融危机是美联储资产负债表功能发生颠覆性改变的转折点。金融危机前，美联储资产负债表主要职能是支持美元现钞发行，结构简单，增长平缓。截至2008年三季度，美联储资产负债表规模约9000亿美元，较10年前增长1.8倍，年化增长率约5.9%。金融危机后，美联储资产负债表经历过两次扩张期和一次收缩期，资产负债表成为美联储非常规货币政策的载体。由于金融危机后常规利率空间耗尽，美联储实施量化宽松，通过大规模购买国债、MBS等资产进行扩表，增加基础货币投放并压降中长端利率，以创造流动性并支持信贷扩张。

第一次扩张期的起点是2008年金融危机的爆发。为应对危机，2007年8月起美联储连续10次降息至零利率，然而金融市场压力并未缓解，美联储被迫启动量化宽松。从2008年年底至2014年10月美联储共开展了三轮量化宽松。

QE1：2008年11月—2010年4月

首轮量化宽松的直接动机是救市，这种思路下，QE1通过购买两房和联邦住房贷款银行等政府支持机构的MBS和直接债务，向市场注入流动性，阻止信用风险进一步蔓延。QE1结束时美联储共购买了1.1万亿美元MBS和1600亿美元政府支持机构债务。此外，美联储还购买了3000亿美元长期国债，以促进私人信贷市场的运转。

总体而言，QE1基本达到预想目标，美联储初步稳定了当时岌岌可危的信贷市场，基本达到了救助目的，但QE1对经济基本面的改善较为有限，失业率上升的态势虽然得到遏制，但仍处于10%的高位，通胀也缺乏持续支撑。

QE2：2010年11月—2011年6月

QE1结束后，美国仍面临诸多困难，内部经济修复动能走弱，外部欧债危机初露端倪，全球经济阴霾再现。美联储随即宣布开展QE2，计划每月购买750亿美元中长期国债，到2011年二季度累计增加国债持有量6000亿美元。通过购买中长期国债，美联储进一步投放流动性并压平收益率曲线，为政府降低融资成本的同时，引导市场利率下行，进而刺激经济活动。

QE2落地后，美国经济呈现较为明显的复苏趋势，失业率稳步下行，通胀显著走高，但由于QE2时间较短，美国经济仍未得到实质改善。

扭转操作：2011年9月—2012年12月

QE2结束后，美联储实施了扭转操作，通过卖短买长拉长存量资产久期，进一步压低中长端利率。两轮QE后，美联储资产负债表规模迅速膨胀至2.9万亿美元，是危机前的3倍，但经济修复远未完成。美联储通过扭转操作出售4000亿美元3年以内的较短期限国债，并增持等量6—30年期限国债，降低与长期国债收益率挂钩的贷款利率，如房屋和汽车贷款等。

扭转操作局限性在于，当时长端利率已处于低位，进一步下降的空间有限;同时卖出短期国债导致短端利率上扬，与维持极低利率的承诺有一定冲突。2012年9月，美联储宣布将扭曲操作延长至12月。尽管扭转操作并未使美联储资产负债表规模扩张，但其间美国失业率持续下降，通胀中枢维持在2%之上。

QE3：2012年9月—2014年10月

QE3的主要使命是提前对冲美国经济面临的内外部风险。当时海外蔓延的欧债危机，以及美国当时脆弱的基本面和财政悬崖使得美国经济增长面临较大不确定性。因此，美联储决定实施预防性宽松，推出上不封顶的QE3，分为三个阶段：2012年9月起，美联储每月购买400亿美元MBS，并在年底扭曲操作到期后，继续以同等节奏(每月450亿美元)增持长期国债;2013年2月至2013年12月，尽管FOMC议息会议声明维持每月850亿美元的购债节奏不变，但实际操作中购买量高于该水平;2013年5月，伯南克宣布将逐步缩减购债规模，进而引发了市场恐慌，实际购债缩减在2014年1月开始，同年10月结束，美联储资产规模增加至4.5万亿美元