10月通胀数据出炉，CPI、PPI均超预期上涨。其中，CPI受近期食品(猪肉、蔬菜等)价格上涨带动，加速上行，同比上涨1.5%，预期1.3%，较前值提升0.9个百分点;PPI则受大宗商品涨价影响，同比继续大幅上行至13.5%，预期12%，连续3个月创有记录以来历史新高。
上周，官方PMI公布，制造业PMI为49.2，连续2个月低于50分界线以下，连续7个月出现放缓。分项中，生产、订单等“量”相关的指标继续下滑，而原材料价格等“价”相关的指标大幅攀升，过去一段时间以来两者持续分化的趋势达到了一个新的水平。
“增长下降-通胀上升”是典型的滞胀表现。今年以来，增长下降和PPI通胀已经持续一段时间，并对A股板块表现产生了“决定性”影响：上游周期、新能源等板块涨幅居前;而下游消费服务、家电、食品饮料和医药等受上游涨价等因素影响，表现较差。
明年经济怎么走，“滞胀”趋势会强化还是反转，是市场当前最为关心的问题，市场也存在极大的分歧。某种程度上，滞胀前景的走势，将成为明年大类资产和A股投资的“胜负手”：
1)如果“滞胀”反转，则明年下游消费成本压力舒缓，叠加今年股价调整，“核心资产”王者归来概率极高，而周期品和新能源等板块或迎来深度调整。
2)如果“滞胀”强化，并大面积扩散，则明年消费压力将大幅增加，今年还在观望的“时间朋友们”及背后的粉丝，最终会割肉离场，而新能源相关的板块，部分周期品及科技相关的板块或会跑赢大盘。今年核心资产属于“败而不溃”，如果滞胀形势显著恶化，量变导致质变，明年核心资产或将迎来“大溃败”。
滞胀：多来自外生冲击
“滞胀”一般分为两种，即周期意义上的滞胀和经济意义上的滞胀。周期意义上的滞胀，即“增长下降-通胀上升”的一种状态，这个在日常“宏观对冲”策略和股市方向选择中影响较大。但这并不代表社会真的发生了“滞胀”，更多的是一种边际变化带来的“滞胀”预期。另一种“滞胀”是经济意义上的滞胀，即增长出现了实质性减速和通胀出现了实质性加速。比如增长从6%放缓至4%以下，同时CPI从1%上升到4%以上，这种状态会对经济的正常运行产生极大威胁，影响社会稳定。
在一个良好运行的经济体系中，“滞胀”是很难持续存在的。经济衰退伴随需求下降，进而对价格上涨造成“通缩”效应;反之，物价上涨，会以价格信号的形式，推动供应和产出增加，从而实现经济复苏和增长。
因此，“滞胀”本质上是经济运转过程中的一个“突变”现象，是市场信号(暂时性)失灵，或运转瘫痪。因此，“滞胀”是一种小概率状态，需要极其严格的条件。过去数年，市场上不断有人Call“滞胀”，屡次落空，即与此有关。因此，过度频繁地谈“滞胀”者，大多缺乏对经济规律的认识。此外，滞胀也是一种极为棘手的状态。在此状态下，宏观当局面临“抑制通胀”，还是“刺激增长”的两难，政策空间大幅压缩。
一般来说，“突变”状态多来自于“供给端”和“外生冲击”。比如1973年中东石油危机期间，国际油价从4美元/桶一年之内上涨至10美元/桶，之后数年上涨至40美元/桶，对推升核心通胀等产生了巨大的影响。其他的外部冲击可能包括：战争和军管措施、全球供应链脱钩、禁运、有形之手和政策过多干预(配额、加税)、各种加剧供给刚性措施等。
一般说来，一个开放的经济体中，外生冲击风险会上升;一个经济体市场化程度越高，供给弹性越大，则滞胀风险越低。
“滞”：周期下行压力较大，稳增长难度上升
在“滞胀”前景的研判上，市场对明年经济出现周期性放缓的预期较为一致。疫情至今，外贸出口和房地产投资两大动力率先复苏，助推我国经济持续复苏;而消费和固定资产投资(制造业和基建)复苏相对滞后。
展望未来，在疫情持续的情况下，我国出口短期内将维持高景气状态，但三季度以来，房地产市场快速放缓，将成为经济周期下滑的最大拖累：
1)房地产销售持续下滑。9月份全国商品房销售面积当月同比下跌13.2%，连续3个月同比负增长;百强企业销售额10月份同比上年下降32.2%，绝对金额连续3个月环比回落。
2)全国各线城市房价出现同步回落，土地市场遇冷，种种迹象表明，房地产市场或将进入一个下行周期。2015~2016年，房地产市场处于同步上涨阶段，一线涨幅领先于二线，二线领先于三四线。2017~2020年间，各线城市之间出现分化。2021年下半年以来，多因素冲击下，一二三四线房价同步出现回落;同时土地市场急速转凉，土地溢价率接近于0，各地流拍现象不断上升，种种迹象表明，房地产市场在快速转凉，有可能进入一个较长阶段的同步下行周期。
房地产政策急转弯的可能性不大，效果也将存疑。一方面，土地市场遇冷中短期内很难逆转;另一方面，很多购房者预期发生重大变化，选择持币观望，需求出现结构性下降。最重要的是，“房住不炒”高压线下，房地产市场大宽松的空间基本被锁死。
疫情冲击和能耗控制下，消费和投资复苏乏力，是经济周期下行的另一隐忧。疫情过后，消费接力复苏，曾一度被寄予厚望。但在疫情反复下，消费遭受“二次打击”，反弹
