今年以来，由于全球经济复苏、刺激政策生效和供应链修复缓慢，通胀迅速升温并屡超预期。对此，主要央行行长们几乎一有机会就会提示，通胀是“暂时性”的。但这似乎无法令人信服，包括美国前财长萨默斯、美联储前主席格林斯潘和纽联储前行长达德利在内的大佬们多次警示，美联储在玩火。目前，新冠疫情进入下半场，主要经济体复苏势头均有所放缓。理论上，需求回落会产生通缩压力，但现实却是通胀持续高企。
当前经济形势被拿来与上世纪70年代的滞胀时期对比，两者具有相似的供给冲击和货币超发特征，暗示通胀压力不会马上消失。不同的是，这是一次百年一遇的由公共卫生危机引发的经济周期，疫情防控形势及其后遗症进一步提高了判断通胀形势的难度。
数据拆解显示当前通胀具有全面上升的风险
美欧通胀接近失控，中日较为低迷。9月份，美国CPI增速较去年低点上升5.3个百分点，远超过其他主要经济体，随后是欧元区3.7个百分点和英国2.8个百分点;日本CPI依旧疲软，仅较去年低点上升1.4个百分点;中国CPI受“猪周期”拖累，仅较去年低点上升1.2个百分点。即便以剔除食品和能源后的核心CPI来看，9月份，美国核心CPI同比增长4%，大幅超过2%的目标值;欧元区增长1.9%，终于接近欧央行的目标，创下了2008年金融危机后的新高;中国和日本依然低迷，分别增长1.2%和0.1%。值得注意的是，美联储主要参考的PCE和核心PCE，同比分别增长4.4%和3.6%，创下1991年以来的新高。
从CPI结构看，中美欧的通胀都受异常项拉动，尤其是能源及交通运输。9月份，中国CPI的7个大类中有3项高于整体增速，分别是居住、交通通信、教育文化和娱乐，而2019年底则仅有食品项拉动通胀。由此看，中国的通胀分布反而比2019年底猪瘟时期更为均衡。
欧盟则截然相反，同期11个类别中仅3项高于整体通胀，分别是工业制品(金属价格影响较大)、能源和运输相关服务，而2019年底有6个分项高于均值。由此看，欧盟的通胀可能更多受到能源危机的驱动，与上文欧元区CPI和核心CPI差距较大相符。9月份美国12个CPI分项中仅3个高于整体CPI增速，分别是能源、交通运输、个人计算机及其周边设备，与2019年底持平，也似乎没有结构性风险。
然而，与趋势项对比后发现，美欧全面通胀的风险依然存在。如果以9月份的通胀增速与过去5年均值相比较的话，除了医疗保健外，欧美的CPI分项通胀增速均高于趋势值，尤其是美国，多个分项已经是过去5年均速的3倍以上。而中国却恰恰相反，多项持平或低于过去5年均速，与核心CPI低迷相符。此外，“暂时性”通胀的最大依赖是底层通胀逻辑没有改变，异常分项会向长期趋势分项靠拢，最终回归常态。不过，均值回归的逻辑在新冠疫情时期已多次失灵，谁能料到二季度德尔塔变异病毒在东南亚肆虐导致出口订单再次回流中国呢?
美联储反复论证通胀是“暂时性”的，但未来走势高度依赖供应链修复。美联储旧金山分行为此推出了“新冠敏感型”PCE和“新冠非敏感型”PCE。从该指标看，去年疫情期间价格大幅下跌的分项在今年迎来爆发式上升，8月份同比增速达到4.7%，拉动核心PCE增长2.9个百分点，而疫情不敏感的PCE分项则趋于稳定，5月份以后已经有所下滑。
货币角度看通胀短期内难以回归疫情前的常态
自疫情暴发以来，全球央行实施了史无前例的货币刺激政策，一次性货币扩张的冲击余温仍在。从主要央行资产负债表规模与年化名义GDP之比看，美联储、欧央行和日本银行资产负债表在2020年扩张的效率远胜2008年金融危机时期，分别上升15.0、22.4和28.1个百分点。今年以来，随着经济复苏，日本银行和欧央行的扩张速度有所收敛，美联储扩表则在三季度GDP增速大幅放缓的推动下再创新高。
从M2与年化名义GDP之比看，广义货币的扩张仍明显偏离疫情前的趋势。除中国以外，美欧日的比值上升幅度均达到两位数：今年三季度，美国仍较2019年底高出20个百分点;二季度，欧元区和日本仍较2019年底高出17和29个百分点。即便M2同比增速有所回落，但M2同比增速仍显著高于疫情前水平。截至9月份，剔除基数效应后，中国M2两年复合均速为9.3%，高于2019年同期1.1个百分点;美国为18.0%，高出12.9个百分点;日本M2为6.6%，高出4.3个百分点;欧元区为8.6%，高出2.2个百分点。
淤积的流动性只有三种去处，要么流向金融市场导致资产价格膨胀，要么流向实体经济导致通胀飙升，要么像日本一样货币流通速度下降沉淀在银行系统和居民储蓄里(资产负债表衰退)。面对三种去处，央行的应对策略将会天差地别。相较美联储来说，日本银行和欧央行显然在对抗第三种去处的通缩压力，加息的门槛也会更高。日本化对美国来说确实是一个长期风险，但前两者的分析对于明年美联储的货币政策和美国通胀走势更具意义。
目前来看，美国资产价格已经不便宜。10月份的标普500席勒市盈率仅次于互联网泡沫时期。根据资产再平衡理论，假设实体通胀、房地产价格和债券都被纳入投资组合中，美股的通胀压力也需要加配其他三类资产。实体通胀已经不言而喻，原材料和商品价格均是数十年罕见的高位。虽然房地产销售已有所走弱
