我国经济增长仍面临着明显的下行压力。我国GDP同比增速在今年3季度下降到4.9%，并预计在4季度还会进一步走低。从需求面来看，基建投资和地产投资是拖累经济增长的主要原因。在其背后，是国内紧缩政策对基建和地产的打压。
在不少人眼中，基建和地产蕴含着不小风险，政策对其打压是防风险的合理之举。基建投资的问题是项目投资回报率较低，难以覆盖融资成本。出于控制融资平台债务风险的考虑，收紧地方政府融资平台的融资似乎有其道理。地产的问题则在于土地财政背景下房价持续攀升。为了控制房价上涨，政府也似乎有必要紧缩地产开发商的融资。
分别看融资平台和土地财政，都有其问题。但如果把二者合起来，可以发现这是一个成立的、而且可以持续的“商业模式”——即我国地方政府“经营城市”的模式。我国融资平台加土地财政的模式解决了基建投资成本和收益的错配问题。地方政府可以在社会层面算大帐，用土地财政的收入来覆盖基建项目投资的成本，从而让基建投资的成本收益打平，让基建投资变得有利可图。这一模式是我国过去三十快速增长的一个重要“法宝”。
如果不在宏观层面整体理解这种商业模式，而将该模式中的各组成部分割裂地看，就会把成功的经验误读成风险来源。这种情况下，化解宏观风险的举措很可能南辕北辙。
目前，我国经济增长仍面临着明显下行压力。2021年3季度，我国GDP同比增速从2季度的7.9%下降到4.9%。在2021年10月，我国制造业采购经理人指数(PMI)连续第7个月下滑，在荣枯线以下越陷越深，预示着今年4季度的经济增长势头也不乐观。目前，市场对今年4季度GDP增速的预测均值已经下修到4%以下。
从需求面来看，基建投资和地产投资是拖累经济增长的主要原因。今年3季度，我国基建和地产投资名义增速均下滑至负增长区间。同时，在我国各大行业中，建筑和房地产两大行业的GDP同比增速最低，且都同比负增长。正如笔者在2021年8月17日所发表的《过度冷却的内循环》一文中所分析的那样【1】，国内紧缩政策造成了基建和地产的走弱。如果不是外需仍然稳健，经济增长状况会更难看
在不少人眼中，基建和地产蕴含着不小风险，政策对其打压是防风险的合理之举。基建投资的问题是项目投资回报率较低，难以覆盖融资成本，因而给从事基建投资的地方政府融资平台，以及站在融资平台背后的地方政府带来了债务负担。所谓地方政府融资平台，是地方政府出资设立的国有企业，其主要任务是以企业为平台，募集资金来做基建投资项目。
目前，全国有上千家曾经发行过债券的地方政府融资平台。2020年，这些平台企业的平均总资产回报率(ROA)——也即其投资回报率——仅有1.8%。而同期，这些平台企业发行债券的平均利率为4.5%。换言之，这些融资平台以4.5%的成本融来的资金，在其手中只能产生1.8%的回报率。因为这种融资成本与投资回报之间的倒挂，融资平台势必需要不断借新还旧来维持债务接续，且债务规模会越滚越大。因此，出于控制融资平台债务风险的考虑，收紧地方政府融资平台的融资似乎有一定道理。
地产的问题则在于土地财政背景下房价持续攀升。对我国地方政府来说，土地出让金(卖地收入)是其公共财政收入(主要是税收)之外的最大财源。2020年，土地出让金与地方政府公共财政收入的比例已经上升到84%，卖地收入几乎与地方政府的财税收入并驾齐驱。地方政府的卖地收入即是地产开发商的买地支出。开发商斥巨资买地后，自然需要通过卖房来回笼资金。这么一来，地方政府更高的卖地收入就带来了老百姓更多的购房支出。因此，为了控制房价的上涨，政府似乎有必要紧缩地产开发商的融资。开发商手里的钱少了，买地的热情就会降温，地价和房价就不会涨得那么快，地产泡沫的风险似乎就应该相应下降。这正是今年地产调控背后的政策思路。
但正如笔者在2021年9月8日发表的《宏观分析需要宏观思维》一文中所说的那样，宏观分析如果陷入微观分析的误区，就会对经济运行得出偏颇结论。前述对基建和地产的流行看法是误读中国经济的例子【2】。
分别看融资平台和土地财政，都有其问题。但如果把二者合起来，可以发现这是一个成立的、而且可以持续的“商业模式”——即我国地方政府“经营城市”的模式。在过去三十年中，这个模式是中国经济快速发展的重要引擎，更是中国成为“基建狂魔”，以令人艳羡的速度提升基建水平的最重要原因。
基建投资项目回报率低不仅仅是中国的问题，在全世界都一样。但这个低回报率体现在微观层面，看的是项目本身的现金回报率，而并未包含基建项目为社会创造的所有价值。事实上，基建项目大多具有公益性，项目所创造的回报很大程度上体现在社会层面。而这些社会效益又较难转化成为项目本身的现金回报。
以在城市中修建地铁为例。地铁建设成本巨大，建成之后仅凭售票收入几乎不可能回本。但这并不代表地铁是无效投资。事实上，居民出行便捷性的提升、经济活跃度的上升、税收的增加等后果，都应该算作地铁的投资回报。只不过这些回报体现在社会层面，很难变成为地铁项目本身的收入。因此，要评价基建投资项
