三季度宏观杠杆率下降了0.6个百分点，从二季度末的265.4%下降至264.8%;前三季度共下降了5.3个百分点。三季度M2/GDP下降了2.7个百分点，从二季度末的212.0%降至209.3%。从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从2020年三季度末的最高点271.2%持续经历了四个季度的下降，四个季度共下降了6.4个百分点;今年三季度杠杆率的下降速度有所减弱，分母因素(即名义GDP增长)驱动的快速去杠杆时期已过，未来宏观杠杆率将以稳定为主。
影响宏观杠杆率变化的两大因素是债务增长与经济增长。从债务增速来看，三季度实体经济债务环比增速为2.1%，略低于二季度，也低于过去几年三季度的环比增长水平;债务同比增速为9.7%，也是本世纪以来的最低点。近几个季度，货币政策已回归常态，且政策环境偏紧，这是宏观杠杆率稳中有降的主要原因。
经济增速方面，三季度表现较差。单季看，实际GDP同比增长4.9%，名义GDP同比增长9.8%，均处于较低的水平。如果考虑到上半年经济增长较快，去掉这个基数效应，三季度的环比增速更低。季调后的实际GDP环比仅增长了0.2%，未季调的名义GDP环比也仅增长了2.9%，均低于普遍预期。经济增速下行，拖累了三季度去杠杆的效果。债务增速降幅超出了我们之前的预期，但经济增速更是滑出潜在增长区间，大幅低于预期，使得杠杆率仅出现了微弱下降，去杠杆效果有所减弱。
一般价格指数有所下降，但仍维持在高位。二季度的GDP缩减指数(名义经济增速与实际经济增速之差)达到5.7%的高点，三季度这一指标降至4.9%，仍是2012年以来的次高水平。PPI进一步上升，由6月份的8.8%增至9月份的10.7%;CPI则有所下降，从6月份的1.1%下降到9月份的0.7%，PPI与CPI的差距进一步拉大。这一态势影响到下游企业的经营，原材料成本上升，但产品价格不变，利润水平下降。这同时也导致债务风险结构转变。负债率较高的上游企业由于收入和利润同时上升，债务负担相对减弱，而下游企业的债务负担相应加重。由于下游企业的负债率水平更低，这种结构转变有利于降低整体债务风险。但下游企业更多是中小微企业，是影响经济增长的主要因素，这部分企业利润下降，甚至退出市场，非常不利于经济复苏。从全局看，经济复苏程度是影响未来几个季度宏观杠杆率的关键因素，将是宏观杠杆率稳定的最大隐忧。
分部门杠杆率分析
(一)住房贷款占比持续下降，个体经营贷成居民杠杆率上升的主因
三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点，从二季度末的62.0%上升至62.1%;前三季度共下降了0.1个百分点。受疫情冲击，2020年一至三季度的居民杠杆率上升速度加快，随后开始平稳。2019年三季度到2021年三季度，居民杠杆率增长了6.8个百分点;而2017年三季度到2019年三季度，居民杠杆率上升了6.9个百分点。综合来看，居民杠杆率上升的基本态势没有显著变化，只是由于疫情而改变了部分节奏。
1.居民经营性贷款占比不断上升
前三个季度，居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比都在持续下降。中长期贷款与GDP之比从2020年末的40.1%下降到三季度末的39.6%，住房贷款与GDP之比从2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消费贷款有轻微下降。居民经营性贷款则保持上升态势，从2017年末10.8%的相对低点上升至今年三季度末的14.3%。从今年前三个季度来看，居民经营性贷款增长是对居民杠杆率唯一有正向贡献的因素。居民债务结构变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效，对于缓解居民债务风险是有利的。
一方面，房地产贷款占比持续下降。房地产贷款占比过大、增速较快是过去几年居民杠杆率最大的风险隐患。住房贷款与GDP之比从2014年的15.7%一路上升到当前的33.5%。而居民经营性贷款在2019年前显现出下降的态势，居民部门的贷款中绝大部分都是房地产贷款，也造成了房地产金融的失衡，房地产相对于实体经济过度发展。
在较强的监管压力下，住房交易市场的活跃度开始下降。8月和9月的十大城市商品房成交量已经大幅低于去年同期，住房价格趋于平稳，部分地区甚至有所下降。
近年来，金融业加大对实体经济的支持力度，各类贷款利率都有所下行，全部贷款的加权平均利率从2018年二季度的5.94%下降到今年二季度的4.93%;而个人住房贷款的平均利率仅从2018年二季度的5.60%下降到今年二季度的5.42%，基本没有变化。大部分时间个人住房贷款利率都低于全部贷款的平均利率，2020年之后这一现象有所改变，房地产利率居高不下，其他各类贷款利率都有所下行，二者利差还在扩大。即使在疫情期间，住房贷款利率也没有放松，监管部门对房地产市场的管控保持了定力。去年曾出现过一些个人经营性贷款违规流入房市的现象，监管当局及时出台了相关举措，控制住这一投机性的资金流动。监管政策在遏制房地产泡沫方面取得了一定成效，房地产贷款快速增长的现象得到控制。
另一方面，货币当局对普惠小微贷款的支持力度加强。普惠贷款自2018年起一直处于加速上升的态势。截至今年二季度末，银行业的普惠小微贷款余额已达17.7万亿元，普惠贷款在全部贷款中的占比不断提升。人民币贷款存量同比增速近年来保持在12%左
