今年以来，通货膨胀成为经济的焦点，中国的PPI和美国的CPI持续上涨。9月份，中国PPI同比上涨10.7%，美国CPI同比增长5.4%，连续5个月同比增幅在5%以上。在价格持续高位和经济增长动力不足的双重压力下，“滞胀”成为市场的一个普遍担忧。

一、货币放水不足以完全解释此轮价格上涨

根据货币主义的观点，通货膨胀随时随地都是一种货币现象。部分市场观点对当前通胀持续上升的一个解释就是新冠疫情之后全球货币放水导致的资产泡沫和通胀攀升。基于两方面的理由，我们认为此轮价格上涨未必是由货币放水引起。

一是1990年代日本和国际金融危机的实践证明，货币放水未必引发通货膨胀。1990年代之后，日本总需求不足，尽管日本政府采取了多轮总需求扩张政策，但在流动性陷阱下，日本仍然面临着持续的通缩压力。国际金融危机期间，主要经济体也采取了放水政策。彼时放水的相对力度以及持续时间都超过此次新冠疫情的货币宽松程度。但全球价格并未失控。在法币制度下，只要财政不崩溃，货币宽松并不必然推升通胀。货币政策对于价格就如绳子拉着物体，放松绳子，未必就能使物体发生移动，但是拉紧绳子，物体也发生移动。换而言之，紧缩的货币政策一定能够压制价格，但是宽松的货币政策未必能够推升价格。

二是部分产品价格上涨和部分产品价格低迷并存。如果此轮价格上涨是货币放水推动的，那么必然出现的一个现象就是全社会所有商品都出现大幅的上涨。但此轮价格上涨显然并不符合此类情况。在我国，PPI的上涨和CPI的低迷并行不悖。截至9月份，PPI连续6个月保持在5%以上的高位，而CPI则持续低迷，即使是核心CPI，也未见到抬头迹象。PPI的上涨，主要缘于上游大宗商品价格的上涨，但不同大宗商品价格在此轮价格上涨中表现并不一致。煤炭、铝等产品供给受限产品以及与新能源相关的硅料、锂金属等相关上游产品价格持续上涨，铁矿石价格持续下降。在美国，CPI的分项中，能源、交通、运输等价格涨幅要远远高于娱乐、教育与通信等服务业复苏相关的行业。如果是货币放水导致美国CPI高企，那服务业价格必然首当其冲。但目前美国CPI上涨显然不属于此类情况。

二、供需错配导致此轮价格上涨

我们认为，当前价格上涨的主要症结在于供需错配。具体表现为三方面：部分新产业发展与相关产能不匹配之间的矛盾，新产业发展和相关旧产业资本投入不足带来的相关领域供给不足之间的矛盾，疫情爆发之后全球产业链受限和商品消费持续增长之间的矛盾。

(一)新产业加速发展与上游供给不足之间的矛盾

疫情之后，无论是中国还是全球，传统产业增长乏力。与此同时，受政策和市场双重推动的影响，新能源车和新能发电等相关产业出现了迅猛增长的势头。

在新能源车方面，去年三季度以来，全球乘用车销量出现了反弹，尤其是新能源车销售快速增长。今年上半年，全球新能源车销量超过250万辆，超过去年全年销量。下半年，新能源车销售仍然高歌猛进。以中国为例，9月份，新能源车销量同比增速达到148.4%，渗透率首次突破20%。销售的快速上升，带动了相关产品的需求的快速增长，尤其是制造动力电池的相关矿产品和化工材料。今年以来，电池级碳酸锂现货价格从5.2万元涨至19万元以上，涨幅超过250%。根据CanaccordGenuity计算的锂供需平衡表，到2023年全球碳酸锂都将维持供不应求的状态，相关产品价格仍有可能维持高位。此外，包括稀土、电池隔膜、电解液、负极材料等电动车原材料都出现供不应求的状态，价格不断攀升。

与此类似，随着碳中和成为全球的共识，新能源发电尤其是光伏发电装机持续高增长。光伏装机上量直接的影响就是一些环节的产能根本就无法满足下游快速扩张的需求。从最上游的工业硅到生产薄膜环节必不可少的EVA粒子，都呈现出供不应求的格局，相关产品价格也水涨船高。如工业硅的价格从年初的1万元出头涨至目前的超过6万元。

在供给短期无法提高的情况下，新能源相关产业的发展所带来的需求冲击必然导致相关产品价格的持续暴涨。这是此轮通胀的一个直观逻辑。

(二)相关传统产业资本投入不足带来的供给约束

一是我国的供给侧结构性改革和能耗“双控”目标限制了上游产品的产能供给。2015年，我国提出供给侧结构性改革，限制钢铁、煤炭、电解铝、玻璃等高耗能产业的产能无序扩张。“十三五”规划能耗“双抗”目标的提出，进一步控制了相关产业的发展。例如钢铁，2015年的产能是15.4亿吨，到了2020年，产能仅仅增加到15.9亿吨。遏制相关产业的无序扩张无疑有利于防止经济重走粗放式发展的老路，但一旦相关领域需求出现短期波动，边际供给不足极有可能带来价格的飙升，最典型的就是动力煤。

二是全球范围的上游资本开支不足导致相关产品供给严重受限。除了中国以外，在全球范围内，国际金融危机使得上一轮大宗商品超级周期激进扩张的企业陷入普遍亏损状态。2016年以来，国际矿业和能源巨头纷纷减少了在相关领域的资本开支。例如油气资源领域，2017年相关资本开支达到顶峰之后就持续下降，2020年资本开支更是回到2005年的水平。类似，全