在新冠肺炎疫情的冲击下，美国、欧元区、日本等国家和地区纷纷采取了超级宽松货币政策，央行资产负债表大幅扩张。参照2008年金融危机的经验，这被认为会造成全球流动性泛滥，新兴市场或重现资本回流压力。然而，事实并非如此。本文分析了新兴市场总体未遭遇大规模资本流入的三个现象，并探讨了其背后可能的四个主要原因。
2020年年初，新冠肺炎疫情突然暴发并演变成为全球大流行。以美联储为代表的主要央行纷纷采取了史无前例的货币刺激政策，以应对疫情造成的经济大衰退、金融大动荡的严重冲击(刘东，2021)。
2020年，美联储两次紧急降息到零并实施无限量化宽松，全年总资产规模扩张3.20万亿美元，而在2008年危机后实施三轮量化宽松政策的六年中(2009—2014年)，美联储总计才扩表2.39万亿美元;美联储总资产规模与名义GDP之比上升了15.8个百分点，而上次危机后六年才上升10.5个百分点。相比之下，此次欧洲央行与日本银行也不遑多让，在维持负利率不变的同时，2020年，其总资产与名义GDP之比分别上升22.5和28.2个百分点，超过美联储的扩表速度(见图1)。参照2008年金融危机的经验，这被认为会造成全球流动性泛滥，新兴市场或重现资本回流压力。然而，事实并非如此。
一、三维度显示迄今新兴市场总体并未出现过大规模资本流入
第一，从全球外汇储备变动看，本轮危机以来增加有限。据国际货币基金组织(IMF)的统计，上次危机三轮量化宽松之后的2009年年初至2014年年底，全球外汇储备增加4.26万亿美元，年均增加7100亿美元。其中，已披露币种构成的全球美元储备增加1.75万亿美元，年均增加2911亿美元，占已披露币种构成外汇储备新增额的67%。
而这次危机发生后，到2021年3月末，全球外汇储备余额达到12.57万亿美元，较2019年年底增加7436亿美元，年均增加5948亿美元，较2009—2014年年均增加额少增16%。其中，已披露币种构成的全球美元储备增加2653亿美元，年均增加2122亿美元，较2009—2014年年均增加额少增27%，占到已披露币种构成外汇储备新增额的40%(见图2)。
第二，从国际收支口径看，发达国家为资本内流而新兴经济体为资本外流。2020年，发达国家经常项目顺差1758亿美元，较上年增长49%;储备资产(剔除含估值影响，下同)增加3035亿美元，增长3.58倍;资本项目(含净误差与遗漏，下同)由上年逆差2759亿美元转为顺差1277亿美元。
相比之下，2009—2014年，经常项目顺差年均715亿美元，储备资产年均增加2896亿美元，资本项目年均顺差2180亿美元(见图3)。同期，新兴经济体经常项目顺差1962亿美元，较上年增长2.76倍;储备资产增加854亿美元，减少50%，资本项目由上年顺差1189亿美元转为逆差1107亿美元。而2009—2014年，经常项目顺差年均2614亿美元，储备资产年均增加5298亿美元，资本项目顺差年均2684亿美元(见图4)。
第三，从美联储编制的美元指数看，疫情暴发以来新兴市场货币总体走弱。到2021年8月底，对新兴经济体的名义美元指数虽然较2020年3月底的高点下跌10.0%，却较2019年年底仍升值1.7%(见图5)。这主要是因为2020年年初以来，美元兑人民币、兑中国台湾新台币等亚洲货币虽有所走弱，但兑阿根廷比索、巴西雷亚尔、土耳其里拉、俄罗斯卢布等货币却大幅走强。
由双边汇率变动看，韩元、新加坡元和马来西亚林吉特在2020年较为强势，但到2021年有所回调，抹去了2020年的所有涨幅;印度卢比虽然走势偏弱，但印度央行2020年年初至2021年3月底累计新增外汇储备1419亿美元。因此，如果要评估新兴市场面临的资本流动压力，应该是亚洲新兴市场面临资本流入(陈卫东等，2021)，而其他新兴市场遭遇资本外流(见表1)。
二、四因素导致发达经济体宽松货币政策对新兴市场的影响不及预期
第一，这次疫情对新兴市场和发展中国家负面影响更大。这些国家和地区一方面基础医疗体系薄弱，疫苗接种率较低，防疫能力落后，经济重启较慢;另一方面，经济金融体系脆弱，政策空间较小，供给缺乏弹性。此外，大部分新兴经济体商品和服务出口创汇品种单一，受全球经济停摆、人员交往停滞的冲击较大。2020年，新兴经济体外债总额温和增长5.1%，较2009—2013年平均增速低了7.1个百分点，较2016—2019年低了1.0个百分点。但由于商品和服务出口及经济负增长，同期新兴经济体的债务率、负债率和偿债率分别上升了19.9、2.2和6.1个百分点(见图6)。
2021年4月底，IMF调高了2021年全球经济增长的预测值，但表示发达国家经济修复要快于除中国以外的其他新兴经济体。7月底，IMF再次上调了2021年发达国家经济增长预测值，却下调了新兴经济体经济增长预测值，同时指出，全球经济复苏的断层扩大。
第二，对外部门强劲的亚洲新兴经济体汇率政策更加灵活。相对而言，亚洲新兴经济体疫情防控做得比较好，享受了率先复工复产的红利，经常项目顺差扩大。这对国际资本本该有较强的吸引力;但包括中国在内的亚洲新兴经济体，汇率政策已更加灵活，央行减少了外汇干预，故储备资产变动较小，国际收支自主平衡能力增强。
2020年，亚洲新兴经济体经常项目顺
