回顾10月月内资金面走势，整体上维持震荡，在平稳跨季后继续保持相对均衡的状态，资金利率中枢小幅上行。10年期国债收益率则明显上行，突破3.0%关键点位。进入四季度，地方债供给持续加速，MLF到期压力即将达到全年最高点，但11月财政支出也将加大力度。经测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，流动性并无缺口。较大规模的MLF到期压力让市场再次关注央行会否“二次降准”，但我们判断可能性不高。

如何看待政府债供给：供给压力持续存在。

对比预算执行进度，地方债已明显提速，后续压力较小，而国债受到11月到期量较大的影响，预计供给压力还将延续至年底。国债方面，预计供给增加，但受制于到期规模较大，11月净融资额可能在3000亿元左右。地方债方面，10月专项债的净融资已经明显提速，预计11月仍将保持，净融资额可能达到4500-7000亿元。总体来看，政府债净融资将对资金面形成较大压力。

如何看待财政收支：支出力度增大对冲资金压力。

公共财政季节性规律明显，但四季度财政支出力度料将加大，一定程度上缓解资金压力。参考国家财政与政府性基金的预算数与最新公布的9月执行情况，后续仍有较大的执行压力。政府强调积极的财政政策要提升政策效能，在跨周期调节的思路下，结合收入部分情况，我们预计11月财政收支差额(不考虑政府债净融资)整体可能达到-17000亿元，一定程度上减小流动性缺口。

如何看待央行操作：逆回购到期压力较大，但变数较小。

央行10月开展5000亿元MLF操作，完全对冲到期量，中下旬扩大逆回购投放规模，预计11月初会有一定的资金回笼压力。不对央行流动性投放做假设、只考虑资金到期情况下，11月MLF到期余额为10000亿元，为年内最高值。此外，10月20日起央行展开1000亿元7天逆回购，从而呵护资金面平稳跨月。相应地，进入11月后逆回购到期会为流动性带来一定的压力。但市场基本已经形成预期，因此预计在资金面情绪方面不会有太大的波动。

如何看待其他因素：缴准压力微增。

流通中的现金M0具有很强的季节性，除了重要节日外，年内基本波动不大，2018、2019和2020年的11月，M0平均增加500亿元。同样的，参考2018-2020年同期情况，11月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加9000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.9%，则法定存款准备金将增加约800亿元，扩大了流动性缺口，但整体影响较小。

11月降准概率不高：当月流动性缺口并无太大威胁。

然而较大规模的MLF到期压力也让市场再次关注央行会否进行“二次降准”，但我们认为可能性不高，主要有以下三层考量：①流动性缺口不大，降准必要性降低;②目前央行灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等工具呵护资金面，对于降准工具的需求下降;③内外部经济环境制约货币政策宽松。另外，即便央行执行“二次降准”，资金面或许也不会大幅宽松。

后市展望：完全排除MLF以及逆回购到期的因素，流动性并无缺口。

考虑到资金面压力较小、央行灵活运用公开市场操作等工具的空间大、内外部经济环境制约货币政策宽松，11月降准概率不高，即便央行执行“二次降准”，资金面也难现大幅宽松。再考虑财政发力和宽信用政策将成为后续政策组合，长债利率仍存上调风险。从目前来看，市场仍处于相对震荡的阶段，我们认为十年国债到期收益率可能围绕3.0%水平波动。