摘要:
目前阶段,通胀不可低估,经济下行压力也确定无疑,所以滞胀或者类滞胀是当下的确定宏观图景,展望未来,这一情形会持续多久?
1960年代到1980年代美国滞胀的原因是什么?两次石油冲击?美国工人不断增加工资的要求?失控的货币?
首先必须承认结构性因素有其影响,但更为重要的是需求和货币。而滞胀背后的需求因素最容易被忽视。需求来自两个方面:经济因素和非经济因素。
林登·约翰逊及其后历任美国总统过度刺激美国经济的行为,叠加冷战和为迎合“伟大社会”需要不断扩大的财政支出一起推高了通胀。肯尼迪之后,约翰逊和福特,皆非选举产生,而尼克松深陷丑闻。两党政治不断撕裂社会,总统为了选举,政策越来越短期和功利。1965年越南战争全面爆发是通胀的开始,1973年第四次中东战争爆发,1979年伊朗伊斯兰革命,全球局部战争不断,其间美苏冷战和军备禁赛与整体通胀走势不无关系。
所以通胀或者说滞胀的成因很复杂,总体上,通胀仍然是货币现象,通胀主导中需求最关键,分析需求的时候不能仅仅局限于GDP,要考虑更为广泛的情况,实际上就是要高度关注经济因素的同时还要关注非经济因素(因为经济因素往往已经在市场所关注的主要数据中),非经济因素可能被政治因素所左右,所以分析时要抓住核心需求和货币来展望。
放眼全球,特别是观察美国,政治的撕裂与社会的分化再一次加剧,财政刺激和货币扩张再次如影随形,愈演愈烈。
好的一面是,美国已经成为能源出口国,原油产量大幅上升,一定程度上改善了总体能源供需。此外,虽然新冷战不可低估,但是美国目前所奉行之政策较之当年有显著差别,暂时军事因素对于全球供需的影响还相对较小。基于外围因素考虑,PPI作为全球定价,受外围特别是美国影响巨大,在美国继续扩大财政刺激的背景下,联储尚未taper并有效控制广义货币之前,总体通胀压力仍然居高不下。
从国内分析,总体货币供给我们一直坚持控制货币总闸门,保持M2和GDP名义增速基本匹配,从需求观察,新旧动能转换,实际是做减法,所以国内条件出发,通胀有控制的趋势,至少PPI向CPI传导有压力。当然,这里面不容易准确把握的是政策具体走向,不管是美国还是中国。以史为鉴,1960-80年代的往事,仍然需要警惕。建议不仅仅局限于能源供求,更重要的是要全面考虑政府和政策的影响,特别是非经济因素的动向。
处在百年未有之大变局下,市场需要做的是降低主观判断,多学习历史,多观察政策。
最新央行的表述并没有改变我们当前的判断:以我为主、以稳为主、不多不少、结构主导。跨周期设计下,结构性货币政策主导结果就是:基础货币不会多,超储率不会高,整个流动性是一个基本平衡的状态。
对债市意味着什么?流动性充裕不是一句空话,但也仅仅是基本平衡。央行这样的使命和职能设定,决定了利率上有顶,下有底的基本格局,当然区间不会一成不变,区间位置锚在政策利率上,考虑到现行货币条件,我们维持十年国债中枢2.95%,总体利率区间2.75-3.15%的判断。
市场点评与展望:谁种下了滞胀的因?
9月PPI同比继续创新高,双控双限之下市场对于经济基本面走弱的预期有所强化,能源紧张带来滞胀的声音愈发强烈。滞胀是宏观图景中最糟糕的一种,到底未来滞胀的概率有多高?对此我们先回顾20世纪60年代到80年代初美国滞胀。
1.1.美国滞胀:20世纪60年代到80年代初
滞胀指代的是高失业(或低增长)和高通货膨胀并存的经济状态,其中最被市场所熟知的便是20世纪60年代末到80年代初的美国大通胀(GreatInflation)时期。细分来看,该阶段出现了三轮较为明显的滞胀,其中涉及五任美国总统(约翰逊、尼克松、福特、卡特、里根)以及四任美联储主席(马丁、伯恩斯、米勒、沃尔克)。
市场有一种朴素的观点,将当时的美国滞胀简单归结为石油危机下供给不足带来的能源价格上涨,但实际情况却更加复杂。
到底是什么引发这种通货膨胀急剧上升现象发生的呢?许多经济学家给出各种类型的解释:
1973年中东战争之后阿拉伯国家和欧佩克组织所制造的石油冲击。
美国工人不断增加工资的要求超出了生产力水平。
米尔顿·弗里德曼的答案则相对简单:通货膨胀就是由美联储一手造成的。
情况仅仅是这些吗?实际问题可能很复杂。
1.1.1.能源冲击
第一次石油危机。1973年10月,第四次中东战争爆发,OPEC为打击对手以色列和支持以色列的西方国家,宣布对美国等国家实行石油禁运,暂停出口,这造成国际油价大幅上涨.。
第二次石油危机。该时期的能源危机源于伊朗伊斯兰革命,石油供应遭受重创,现货市场价格迅速上涨。随后,OPEC在1979年4月、7月和12月相继上调油价。
从现象本身观察,能源价格上涨与通胀表现高度相关和同步。这也是市场广为接受的一种情形,然而有几个方面的问题需要注意:
首先,1965-1970年的通胀与能源无关。
其次,1974年之后原油价格虽然回落,但是通胀回落相对有限。
第三,1979-1981年通胀与能源价格