基本结论：
第一，实体部门9月末债务余额同比增速录得9.9%，低于前值10.2%，低于预期。实体部门负债增速在6月短暂企稳后连续三个月下行，6-9月结构基本类似，并不理想，以余额增速衡量，改善幅度最大的是票据贷款，信用债在6-8月连续小幅改善后9月企稳，但非金融企业短期贷款9月略有改善，其他科目基本全面走弱，企业中长期贷款余额增速下行幅度进一步加大。就现有数据估计，10月实体部门负债增速可能仍会出现一定程度的下行。现有融资数据低于我们之前的预期，实体部门负债增速反弹的幅度和时间可能低于预期。
第二，具体来看，家庭部门9月负债增速录得13.2%，前值13.7%;其中中长期贷款余额增长13.1%，前值13.7%，短期贷款余额同比增长13.4%，前值13.6%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
第三，政府部门负债增速9月录得9.8%，较前值10.0%继续下降，符合预期。如果两会目标能够完成，预计年底政府部门负债增速小幅回升至10.5%附近，但完成概率不大。现有高频数据显示，10月末政府负债增速或与9月基本相当。
第四，非金融企业负债增速9月录得8.5%，低于前值8.7%，此前连续三个月没有下降。从结构上来看，贷款余额增速下降0.1个百分点至11.3%;中长期贷款余额增速下降0.9个百分点至15.5%，短期贷款余额增速小幅上升，票据融资余额增速继续大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速与前值持平，非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额同比增速继续下降。9月PPI同比预计继续上升，再创新高，且仍有进一步上升的可能;而另一方面，非金融企业融资意愿不强。在政策压制逐步解除的背景下，如果实际产出无法对高通胀形成响应，从而抑制通胀过快上行，很可能意味着中国潜在增速进入新一轮下行周期，并倒逼政策收紧挤压需求，这一风险在近期大大上升。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，9月货币政策边际上或与8月基本相当。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性(阶段性摆动在所难免)，目标转向实体去杠杆。
第六，资产配置方面，在上述背景下，我们判断中国或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶)合一的过程。去年12月至今年8月，债券面临的环境是需求(货币政策)平稳、供给(实体部门融资需求)下降的组合;但上述组合在8月或已转向为需求平稳、供给回升，对应债券收益率易上难下，虽然收益率反弹幅度或许有限，但新一轮债券收益率下行至少需要等到实体部门融资需求再度转头下行。近期可能存在的风险是，与之前提示的潜在增速下降相关，实体部门负债增速可能更早转头向下，而不是之前预期的能够反弹到今年底明年初。一旦实体部门负债增速重回下行，债券有望重回牛市，而权益面临的风险则大大增加。
我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门9月末债务余额同比增速录得9.9%，低于前值10.2%，符合预期。实体部门负债增速在6月短暂企稳后连续三个月下行，6-9月结构基本类似，并不理想，以余额增速衡量，改善幅度最大的是票据贷款，信用债在6-8月连续小幅改善后9月企稳，但非金融企业短期贷款9月略有改善，其他科目基本全面走弱，企业中长期贷款余额增速下行幅度进一步加大。就现有数据估计，10月实体部门负债增速可能仍会出现一定程度的下行。现有融资数据低于我们之前的预期，实体部门负债增速反弹的幅度和时间可能低于预期。
具体来看，政府部门负债增速9月录得9.8%，较前值10.0%继续下降，符合预期。如果两会目标能够完成，预计年底政府部门负债增速小幅回升至10.5%附近，但完成概率不大。现有高频数据显示，10月末政府负债增速或与9月基本相当。非金融企业负债增速9月录得8.5%，低于前值8.7%，此前连续三个月没有下降。从结构上来看，贷款余额增速下降0.1个百分点至11.3%;中长期贷款余额增速下降0.9个百分点至15.5%，短期贷款余额增速小幅上升，票据融资余额增速继续大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速与前值持平，非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额同比增速继续下降。9月PPI同比预计继续上升，再创新高，且仍有进一步上升的可能;而另一方面，非金融企业融资意愿不强。在政策压制逐步解除的背景下，如果实际产出无法对高通胀形成响应，从而抑制通胀过快上行，很可能意味着中国潜在增速进入新一轮下行周期，并倒逼政策收紧挤压需求，这一风险在近期大大上升。家庭部门9月负债增速录得13.2%，前值13.7%;其中中长期贷款余额增长13.1%，前值13.7%，短期贷款余额同比增长13.4%，前值13.6%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
金融机构债务余额同比增速方面，9月份出现比一定程度上的下降;不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，9月货币政策边际上或与9月基本相当。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性(阶段性摆动在所难免)，目标转向实体去杠杆。
货币供给方
