中国经济增长动能正处于从人口红利、金融周期到科技创新的第三次切换阶段，我们预计资本市场也将因此发生深刻的变化。我们在新古典和凯恩斯所说的“动物精神”两个视角下，结合美国战后两轮科技创新时期宏观金融环境和科技股变化的历史经验，讨论我国科技创新时期相关板块资产价格的演变。

回顾美国战后到20世纪末期间两轮科技创新，其科技股的表现分别有2个共同之处和3个不同之处。共同之处是科技股的涨幅均高于非科技股，同时科技板块中的新公司总体跑赢老公司。不同之处主要体现为三个方面：第二轮周期中科技股相对于非科技股的超额收益远远大于第一轮。1947-67年期间科技股总体累计涨幅为820%，非科技股的涨幅为680%；第二轮周期中，科技股最高时较1980年上涨3000%，非科技股上涨1000%。其二，两轮周期中科技股涨幅的差异来自估值的贡献多于盈利的贡献，1950-70年科技板块盈利累计上涨260%，而1979-99年期间科技板块盈利累计上涨了340%。此外，第二轮周期中新公司相对老公司的超额收益更高。

从新古典的视角来看，美国两轮创新时期科技股表现均很亮眼，背后是“干中学”带来的高增长预期，而行业属性与金融环境的差异，则是第二轮创新时期科技股较前一次表现更为亮眼的主要原因。虽然技术创新早期成本较高、市场规模有限，但是随着应用规模扩大，我们所观察的几十种产品中，实际生产成本均出现了大幅下降，技术快速迭代给新公司创造了挑战老公司的机会。第二轮周期中更多是指数型的技术进步，科技板块盈利增长快且净利率明显高于其他行业，其“量价齐高”的走势让投资者有更强的增长预期。第一轮周期中更多是线型的技术进步，科技行业净利率并未明显高于其他行业，“量高价不高”（薄利多销）。第二轮周期中，美国利率也处于长期下行阶段，金融监管也更为宽松，高科技新公司融资便利，新公司跑赢老公司的概率也更大。

从“动物精神”来看，金融环境宽松，投资者在乐观时期增加杠杆，也有力支撑了美国第二轮周期中的科技板块，在部分企业盈利不及预期或IPO供给上升的背景下，资产价格随后出现大幅波动。增长预期对资产价格的影响不对称，科技创新虽然充满不确定性，但是其高增长预期会有力推升股价。1980-1999年美国五次放松了金融监管法案，叠加利率长期下行，投资者“动物精神”比较明显，期间二级市场换手率以及杠杆率都有比较显著的上升，而IPO中亏损公司的比例也提高的比较多，从1990年的15%上升到2000年的81%。

科技行业的属性意味着我国科技股的表现跟美国科技创新时期有相似之处，政策的积极支持亦支撑相关板块的表现，但金融监管的加强亦利于降低像美国创新时期股市那样“大起大落”的风险。中国科技创新两个比较大的方向是绿色能源和数字经济。我们的分析表明，近几年来，科技行业成长快、净利率高于其他行业，享受“量价齐升”的红利，给投资者较高的增长预期，这一点似乎与美国第二轮科技周期的可比性相对更强。从宏观层面来看，无风险利率可能仍有下行空间，政策对科技创新多方位的支持，也有利于改善其融资条件。与美国彼时大幅放松金融监管不同，中国政策层对金融风险高度重视，监管不断改进，意味着“动物精神”的土壤可能没有美国当年那么“肥沃”，这将有利于股市的健康发展，降低大起大落的风险。从短期视角来看，科技行业资产价格与宏观经济形势有一定相关性，我们利用增长与信用利差构建的模型，对中美相关行业的风险溢价具有比较好的拟合效果，有助于判断短期波动风险。