核心观点

8月经济景气度继续回落，符合我们对于下半年经济下行压力加大的判断。需求端，受疫情影响，8月社零增速显著回落，大幅低于市场预期，餐饮、纺服鞋帽、石油及制品等高社交属性消费品零售额增速跌入负区间；投资增速亦有所回落，地产投资、销售和土地成交面积持续下滑，基建单月增速依然处于-7%的地位。

我们7月12日外发报告《核心宏观分歧十问十答》前瞻判断，消费、投资难以对冲经济下行压力，货币政策逐渐走向放松，工具包括再次降准和定向降息，下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险收益率继续下行并带动利率债和科技成长股发力，形成股债双牛。

疫情扰动消费，社零继续回落

8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，两年复合增速仅为1.5%（前值4.2%），低于市场预期，消费受疫情影响拖累较大。其一，清零政策影响下，各地加强疫情防控力度，高社交属性消费受阻。其二，缺芯问题依然存在，除了汽车之外，手机、小家电行业亦受到影响。其三，楼市热度下降，地产后周期消费亦有所降温。

政策有效落实，就业稳中有忧

8月全国城镇调查失业率为5.1%，与7月持平，较2019年同期低0.1个百分点，与我们的预期一致，就业形势总体稳中有忧。一方面，保就业政策有效落实，毕业季调查失业率中枢未出现明显上行。另一方面，疫情扰动、产业政策调整以及海外供需收敛等因素叠加，使得就业仍面临一定压力。

工业景气渐弱，下行压力加大

8月工业景气再次回落，同比增长5.3%，较2019年两年平均增长5.4%，低于市场预期，与我们预期较为接近。随着内需逐步放缓，海外供需缺口弥合下外需对我国出口支持趋弱，多重负面因素叠加下将加大景气回落压力，包括钢铁限产、能耗“双控”、汽车缺芯、上游原材料价格高企等，同时在去年同期基数较高的作用下，读数回落幅度将进一步扩大。8月服务业生产指数回落较大将拖累相关产业链生产，未来在疫情外防输入压力和清零背景下恢复压力较大。

1-8月固定资产投资累计同比增速回落至8.9%1-8月全国固定资产投资同比增长8.9%（较前值回落1.4个百分点），与我们的预测值8.7%基本一致，两年平均增长4.0%，比1-7月份回落0.3个百分点。其中，房地产开发投资同比增长10.9%，较前值回落1.8个百分点；基础设施建设投资同比增长2.9%，较前值回落1.7个百分点；制造业投资同比增长15.7%，较前值回落1.6个百分点。从8月当月同比增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为0.3%、-7%、7.2%，7月分别为1.2%、-10.5%和9.1%，地产、制造业继续回落，基建受洪涝灾害后赶工影响有所修复，制造业投资仍然强于基建、地产。全年看，地产调控政策延续的情况下，投资增速大概率保持下行，基建投资增速维持低位，而需求回落的情况下，制造业投资增速也将继续面临下行压力。

风险提示：海外疫情超预期恶化；中国经济超预期恶化；全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面；中美博弈超预期加剧。