2020-2021年，宏观经济和政策的变化很大很快。去年我国在全球率先防控住疫情，经济率先修复，政策也率先向常态靠拢。宏观变量的波动对大类资产的轮动也产生了较大影响，市场波动和风格转换也很剧烈。

其实从宏观环境上来看，我们一直在强调，今年可以说是类似缩小版的“2018年”。展望未来，会逐渐过渡到放大版的“2019年”。当前似乎又到了关键窗口期，宏观经济和政策的走势和节奏，势必会对未来大类资产走势产生较大的影响。本文我们试图对后续经济和政策走势加以分析，也梳理下今年以来的状况。

不过，我们认为，中短期经济的波动是正常现象，随着新发展理念的贯彻实施，经济结构不断优化调整，我们对长期中国经济增长的潜力充满信心。

1缩小版的“2018年”

为什么说今年很像2018年?其实无论是经济的走势，还是政策的方向，和2018年都是一致的。

首先看经济，在2018年的时候，经济增速从年初开始下行。今年也是如此，虽然公布的各种经济和盈利数据的同比增速都很高，但其实主要是由于去年的低基数带来的。要判断经济景气程度的变化，必须剔除低基数，所以每个月统计局在公布各种数据的时候都会测算两年平均增速。其实剔除低基数后，本轮经济增长最快的时候就是在去年四季度，具体月份就是去年的11月份。

但是在上半年的时候，对经济走势的分歧还是比较大的，直到7月份的降准统一了市场的预期。之所以对经济分歧很大，是因为经济结构本身就分化很大：比较亮眼的是出口;上半年房地产经济虽然下行，但下行速度还比较慢;消费还是偏弱。尤其是1季度的时候，受到就地过年影响，生产明显更强劲，消费短期变得更弱。不过下半年以来，经济总量增速放缓节奏有所加快，所以今年以来经济运行的方向和2018年是基本一致的。

其次来看政策，今年的很多政策从方向上来说，都和2018年很像，都是在总量经济回升后，稳增长必要性下降，借着“稳增长压力较小的窗口期”，宏观政策边际收紧，并且更加侧重经济结构的调整。

在总量政策方面，和2018年一样，今年也是宽货币、紧信用的环境。我们在1月份专题报告《宽货币，紧信用——2021年政策分析系列一》中指出，“今年全年来看，加息的概率都较低，逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状”，并提出今年紧信用的三个方向：“房地产融资压降”、“国企融资回归常态”、“政府融资的减少”。

尽管在1-2月份，银行间利率大幅上行，引发市场对于加息的担忧，但其实事后来看，只是短期扰动而已，央行不仅没有加息，3月以来还一直维持银行间利率低位稳定，7月份还降准释放了宽松信号。

在调结构方面，也和2018年类似，借着窗口期快速推进经济结构的调整和风险的化解。例如，对房地产领域的调控逐渐收紧，处置和化解各种风险，推进碳达峰、碳中和政策，加强对互联网平台、教育、文化等领域的规范管理。

但为何是缩小版的“2018年”呢?这主要是因为政策转向的力度没有2018年那么大，速度也没有2018年那么快。2018年的时候政策收紧速度很快，一个很重要的原因是2017年经济全面恢复、全面向好。而去年以来经济虽然总量恢复，但结构上依然存在薄弱环节，存在“不稳固”、“不均衡”的问题，政策不是急转弯。例如2017年社融的规模有26万亿，而2018年直接降至22万亿;去年社融规模将近35万亿，我们预计今年社融规模可能仍在32万亿附近。

从大类资产的走势看，市场的表现也可以说是缩减版的“2018年”。2018年的时候，10年期国债利率从年初开始下行;本轮利率的高点出现在去年11月，和经济高点完全一致，之后就不断下行，1-2月由于受到银行间利率快速拉升的短期扰动而有调整，但之后继续向下。权益资产中，由于经济在减速、政策在转向，部分资产出现明显调整;但同时政策转弯“不急”，结构上依然存在很多机会。

2放大版的“2019年”

往前看，稳增长压力可能还会增加，经济运行方向和2019年类似。去年以来的经济回升有两大关键变量，一个是出口表现强势，另一个是房地产投资的回升，而终端消费需求处于弱复苏状态。预计未来消费仍将延续弱复苏，去年四季度的时候我国消费增速已经回升至4%-5%之间，今年上半年消费增长仍然在这一增长通道，7月消费增速回落至3.6%(两年平均)。往前看，疫情仍然没有完全过去，就业和居民收入还需要进一步恢复，消费回升仍将偏慢。

而随着调控政策不断收紧，去年对经济支撑作用较大的房地产市场，回落速度有所加快。截至7月份，居民部门连续三个月新增贷款规模的增速已经回落至-22%，与此相对应的，7月商品房销售金额单月增速降至-7.1%，销售面积增速降至-8.7%，均是去年4月以来首度出现负增长。根据CRIC数据，8月TOP100房企单月实现销售操盘金额同比下降20.7%、环比下降10.7%。

销售降温的同时，投资也有放缓，7月房地产投资当月同比增速已经回落至1.2%，而去年下半年大多数时候都维持在10%以上的增长。前7个月房屋新开工面积增速已经降至-0.9%，如果把去年疫情这种特殊情况排除在外，上一次新开工累计增速出现负增长，还是在2014-2015年