投资要点

本篇报告承接《20210121-本轮大宗商品上涨结束了吗？——基于宏观视角的分析》这一报告中的分析框架，从宏观角度对“黄金”进行具体分析。该篇报告也是我们从宏观角度理解大类资产系列报告的第一篇。

黄金作为工业品之“无用”，反成其作为货币之“大用”。黄金，相比其他商品并不具有明显的工业用途，而它特殊的自然属性——稀有而不稀罕、抗腐蚀性、特殊光泽等，以及人类社会对于一般等价物的诉求，使黄金具有突出的货币属性。而西方的金本位和布雷顿森林体系等历史，进一步加强了黄金作为全球货币锚的属性。自然和社会的双重因素赋予了黄金抗通胀、抗风险的特质。

国际金价以美元计价，结合黄金的货币属性，本质衡量的是美元购买力。

投资者所熟悉的黄金价格指的是国际金价，而战后的历史原因使国际金价以美元计价，可以看成是黄金/美元的汇率。再结合实物黄金本身抗通胀、抗风险的特质来看，通胀、风险和美元流动性是影响国际金价的三大因素。若将这三大因素融合一体，其本质是美元的购买力。因此，国际金价实际上反应了市场对于美元购买力的看法。

从美元购买力的角度出发，则不难理解过去二十年金价变动的主因：

1）黄金“避险”反应的是以美国为中心的国际体系的不确定性。当美元体系潜在不稳定性上升，金价则会上行。所以金价反应欧债危机、全球贸易摩擦，但不明显反应类似乌干达瘟疫、委内瑞拉恶性通胀等事件。

2）通胀是金价助推器，但背后在于美元购买力是否被稀释。70年代“滞涨”时期的金价表现，使市场自然将通胀与金价上涨联系起来。但这背后在于布雷顿森林体系瓦解、冷战等对美元购买力的潜在稀释。而2002-2008年，大宗商品通胀只是在弱美元周期为金价进一步“点火”，核心还是欧元对美元储备货币地位的挑战，以及联储政策力度较弱且滞后。

3）美元流动性对金价的影响更大。从历史来看，无论避险还是通胀都需要联储“相对”宽松的政策为金价上涨“保驾护航”。但联储政策对金价的影响是“不对称的”，联储由紧转松的拐点往往意味着金价上行大周期的开启，但当货币政策由松转紧时，金价并不一定会下行。

往后看，由于当前联储政策面临由松转紧的拐点，短期金价难有开启新一轮上升周期的动力。但长期来看，缺需求、高政府债务率等因素，使联储“易松难紧”，美元购买力面临被稀释，黄金长期有配置价值。

风险提示：美元流动性提前收紧、海外疫情形势及疫苗接种进度超预期。