8月以来，债券市场短端收益率明显上行，从国债收益率、同业存单收益率以及跨月资金利率来看，市场对资金面的乐观情绪正在收敛。我们认为当前市场对于资金面的担忧主要集中在四季度和跨年时点的流动性压力，其背后则是宽信用格局下地方债供给冲击、银行负债压力下同业存单净融资提升以及货币政策中性的逻辑。对于资金面的三点担忧，短期内显然无法缓解，叠加我们从利差角度的对比分析，我们认为未来短端利率仍有5-10BP的调整空间。在没有超预期利好出现的情况下，短债利率向上突破的可能性高于向下调整。

8月以来，债券市场短端收益率明显上行，从国债收益率、同业存单收益率以及跨月资金利率来看，市场对资金面的乐观情绪正在收敛。

三个现象对此有所证明：①近一个月国债收益率短端利率上行明显，但长端变化较小;②近一周同业存单3M以内收益率在跨月后下行明显，但3M以上同业存单变化较小;③上周跨月结束后资金面未出现明显宽松，DR001和R001仍在2%附近波动。从同业存单的利率变化来看，3M以上同业存单收益率下行幅度明显不及3M以内同业存单，市场主要对3个月以后的资金面存在较大的担忧，即四季度和跨年时点的流动性环境。我们认为担忧主要来自于以下三点：

其一，宽信用预期升温，四季度地方债供给面临冲击。

从今年前8个月政府债券发行看，节奏不及往年，实际上，8月中下旬开始，专项债累计发行规模占全年额度比例的斜率已经有所提高，但若想赶上历史发行进度仍有较大距离。本周地方债计划发行规模虽然较前周有所提升，但缴款压力并不算大，而当前时点供给压力减小意味着未来冲击会更剧烈，反而放大了对四季度地方债供给的担忧。从当前进度来看，预计年内剩余4个月内月均净融资额8500亿元，12月净融资额可能超过12000亿元。如果9月单月地方债净融资未达到8000亿元，那么12月的供给冲击将会更大。

其二，理财估值监管收紧，银行负债端压力提升，未来尤其是跨年时点的资金压力陡增，后续同业存单净融资可能带来冲击。

证券时报等媒体报道银行理财产品估值方法受到监管，市场担心产品出现赎回压力，资本类债券需求下滑，后续银行资本补充压力可能继续升高。跨年时点银行间市场流动性本就紧张，监管加码后风险再次提升。负债压力下，银行后续可能会加大NCD发行力度，参考历年统计的各银行同业存单计划发行额度与年末存量的关系，仍有5000-20000亿元的同业存单净融资额度空间，参考同业存单到期量，四季度同业存单发行量可能超过4万亿。四季度直到跨年同业存单供给仍有可能对资金面形成冲击。

其三，8月结束后央行逆回购操作缩量，传递出偏中性的信号。

跨月后资金面未明显宽松，公开市场出现缩量操作，传递中性信号，说明目前央行的目标旨在维护资金面整体平稳，并没有明显宽松的打算。

未来短端利率仍有5-10BP的向上调整空间。

从2019年以来重要市场利率与政策利率利差的统计数据来看，目前1年期同业存单正处于政策利率利差1/4位数水平，回调的压力相对较大，利差位于中位数水平的1年期国债收益率也存在继续向上调整的可能。前文所分析的目前市场对于资金面的三点担忧，短期内显然无法缓解，更可能会随着时间推进而一步步得到验证。综合来看，我们认为未来短端利率仍有5-10BP的调整空间。在没有超预期利好出现的情况下，短债利率向上突破的可能性高于向下调整。