独立行情如何形成?

随着美联储Taper渐行渐近，美债利率可能重返上行通道，投资者对外围市场扰动忧虑加深。我们系统剖析了美债利率影响中国市场不同渠道的机制、方向和强度(详见《美债利率如何影响中国市场?》)，发现即使美债利率抬升，海外流动性收紧，中国利率仍可能保持下行趋势;中国股市虽有扰动，但净影响可能相对有限。我们认为判断中短期国内大类资产走势的关键仍是国内宏观环境，而非海外市场扰动，中国市场有可能走出独立行情：中国股市与海外发达国家股市已经走势分化;虽然近期中美利率同步下行，但是美债利率9月份后可能掉头向上，中国利率中长期有望保持下行趋势，中美利率也可能开始背离。

独立行情形成的根本原因是中国与海外、尤其是中美之间的经济周期错位：疫情冲击以来，中国经济“先进先出”，接近走完整个经济复苏周期，增长逐渐放缓：8月份PMI服务业和新订单指数跌破枯荣线，中金CMI先行指标显示多维度经济下行压力，地产与出口拐点凸现。

面对经济下行压力，货币和信用政策稳中趋松：8月份多次政策会议提及使用信贷和货币政策工具支持实体经济;央行逆回购规模8月底大幅增加;票据利率月底快速上升，预示8月信贷投放可能提速。

与中国形成鲜明对比，海外发达国家今年上半年才基本控制疫情，经济重启，处在复苏中期，增长相对较快;进入下半年，海外宽松政策收紧预期增强。国内与海外经济周期“一下一上”，货币政策边际“一松一紧”，宏观流动性“一涨一落”，最终可能导致中外资产走势背向而行。

独立行情如何交易?

在《捕捉资产轮动的高阶信号》中，我们发现信贷脉冲为中国资产轮动提供关键线索：信贷脉冲领先中国股指收益率6个月左右，商品指数8个月左右，信用债市场4个月左右，但滞后国债利率2个月左右。根据信贷脉冲的历史走势与趋势拐点，我们于5月份预测中国利率将会继续下行，股票指数层面缺乏机会，商品大涨不可持续。过去几个月的市场走势与我们的预期一致。最近中国经济动能加速回落，宏观政策稳中趋松，监管政策变数增加，国内宏观环境影响与信贷脉冲信号预测互为印证，支持我们5月份以来的大类资产配置观点，我们维持既有预测不变：利率可能受到供给扰动，但仍有下行空间，股市淡化指数预期，配置更加均衡;9月份与第4季度大类资产表现排序为国内债券>全球商品>国内股市。

独立行情如何结束?

中美经济同步共振是常态，错位背离是异态。我们确认了5段中美经济周期错位区间，持续时长在5个月-15个月之间，而经济同步区间一般则长达数年。实证观察显示，中国经济往往是美国经济、乃至全球经济的领先指标，周期错位一般以美国经济周期向中国周期收敛而结束。对本次周期错位来讲，我们预期美国经济在快速复苏阶段后增长逐渐放缓。由于美国资产周期大幅领先经济周期，美国股指可能已经计入过多经济复苏预期，不排除美股在中美经济周期同步收敛之前调整的可能性。如果美股调整，也可能波及A股。与中国利率相比，中国股指可能对海外扰动更加敏感，独立性更弱。但海外扰动与中国自身宏观环境对A股的作用方向相同，并不影响我们对国内股票指数偏谨慎的判断。

美债利率上行可期，海外资产或有扰动

美联储主席Powell在JacksonHole全球央行年会表示，美国通胀已满足Taper条件，劳动力市场也取得显著改善，如果未来经济数据符合预期，2021年可以开始Taper。虽然Powell讲话已经释放明确Taper信号，美债利率仍在会议之后小幅下行，可能有两点原因：1)Powell强调Taper和加息的独立性，暗示美联储可能对加息保持耐心;2)部分投资者预期美联储在JacksonHole会议上释放更确切Taper信号，然后在9月份FOMC会议正式宣布政策落地，但Powell的讲话并未达到这部分投资者的预期。

我们在《2021-08大类资产配置月报：聚焦政策变动，关注利率回调》中提示，由于季节性因素以及美联储释放Taper信号时机的不确定性，美债利率的上行行情并不明朗。美债利率8月份仍在1.3%左右震荡，与我们预测一致。我们认为美联储可能在9月21-22日FOMC会议上继续引导Taper预期，同时伴随8月季节性因素消退，美债利率有望在9月重返上行通道。虽然新冠疫情与债务上限不确定性或在短期形成压力，但是美债利率目前远低于与经济基本面所匹配的水平，长端利率易上难下。美债长端利率上行，海外流动性边际收紧，可能对部分估值过高海外资产(如美股)造成压力，我们建议继续超配海外风险资产，但逐渐降低美股配置。

9月大类资产配置建议

结合政策信号与经济基本面分析，我们对9月大类资产表现排序为：海外股票>中国债券>全球商品>中国股票>黄金>海外债券。具体配置建议如下:

股票建议标配，建议A股在“风格偏成长，配置更均衡”基础上，关注“专精特新”主题投资机遇;港股有望逐步企稳

当前我国经济内生动力偏弱而政策趋松，结合我们的信贷脉冲信号，我们判断A股9月在指数层面可能仍然缺乏趋势，叠加增长放缓利率下行宏观环境，中期风格可能偏成长，但由于部分成长龙头标的演绎已经较为充分、估值趋高，短期风格配置