之所以讲“跨周期调节下的中国经济”这个题目，一是中央政治局会议上再次提到了跨周期调节，二是，当前时点中国经济的动能似乎有一点走弱的迹象，但宏观政策的出台上，却不像之前那样的大起大落。那么，怎么理解跨周期调节下的中国经济，整个经济、政策、市场未来的走势是什么样子?我们今天做一个交流。

分四个方面：第一，当前中国经济周期位置的判断。第二，不仅仅是今年，“十四五”甚至更长时期，宏观政策上的着重点。第三，理解在跨周期调节的背景下，宏观政策怎么出台，主要讲一下财政和货币政策;第四，讲一下大类资产的情况。

#01当前中国经济的周期位置

开宗明义，中国经济高点已过，高点是环比的高点。今年二季度中国经济环比的高点可能已经出现，后面环比有回落压力。

1、全球经济的近况

先了解一下全球经济的近况，全球经济是K形的复苏，不均衡的复苏，发达经济体与新兴经济体之间复苏的轨迹不一样。这一差别，除了财政货币刺激程度上不一样之外，最重要的还是疫苗接种的速度，发达经济体明显领先于新兴经济体。最新的IMF全球经济展望，上调了今年全年经济的预测，但却下调了新兴经济体的预测，尤其是东南亚国家和地区新冠病毒变异有扩散的趋势，会令K形复苏的趋势更加明显。

美国经济是超级宽松的货币政策，加上大规模的财政刺激，造成了“超强的消费，加上不愿意就业”，从而暂时呈现出“快通胀、慢就业”的局面。也就是说，菲利普斯曲线在扁平化，通胀已经明显起来了，但就业还没有恢复到疫情之前的水准。菲利普斯曲线扁平化会给货币政策决策带来新的挑战。目前拜登政府刚刚通过新一轮的财政刺激计划，但货币政策刺激美国经济复苏的有效性开始减弱，这点大致是有共识的。从而，美国格外旺盛的需求向全球外溢，影响了非美地区的经济、通胀和资产价格。

跟中国做一个对比：新冠疫情爆发后，美国首先救助的是居民，中国首先救助的是企业，从而美国的消费复苏非常快，中国复工复产非常快。这造成一个此前意想不到的结果，美国对中国进口的需求，尤其是对于中国制成品进口的需求增加很多，这某种程度上也是我们的意外惊喜。

目前美联储政策决策的一个核心因素就是就业。美国就业市场今年上半年恢复偏慢，但近期复苏势头比较强劲，往后看就业复苏的大方向也较为明朗。很多州失业补贴都会取消、疫情扰动进一步减弱、秋季开学在即(之前很多妈妈在家照顾孩子，无法外出求职)，这些因素影响下，四季度美国就业恢复的动能是比较充足的。7月美国失业率下降速度是在加快的，目前美国非农就业的缺口大概有500多万人。预计今天晚上，美联储主席鲍威尔会在杰克逊霍尔会议上，就未来削减资产购买的路径传递更清晰的信号。我们预测，9月下旬美联储议息会议上会正式宣布有关削减资产购买的决定，到今年年底开始实施削减资产购买。前一段时间，市场有担心美联储根本没法退出资产购买，但在7月非农就业数据出来后，市场预期还是比较一致的，就是美联储会按部就班地实施削减资产购买的路径。

2、中国经济：高点已过

中国7月主要的经济增长数据普遍放缓，符合我们此前“方向见顶、分化收敛”的判断，也为7月30号中央政治局会议加码稳增长政策提供了最好的注解。1)今年上半年中国工业生产和出口均超疫情前增速。随着出口的拉动作用减弱，加之限产、缺芯因素影响，工业生产面临回落压力。2)制造业投资未能延续二季度加快复苏的态势。从前瞻指标来看三季度制造业投资增长或将进入平台期。3)消费复苏有陷于停滞的倾向。4)房地产投资从销售、开工、施工、资金来源各个层面展露出疲态。这是730中央政治局会议做出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”评估的背景。从两年复合增速来看，今年上半年，所有的经济指标都是往上的，但到了7月份，主要经济指标普遍放缓，这就是为什么我说经济环比的高点可能已经过去。

(1)下游产业链是中国经济恢复的短板

在本轮疫后复苏中，出口是终端需求的主要来源。2020年净出口对中国GDP的贡献率达到28%，是二十年来最高。但出口对产业链的拉动并不是平衡的，这与2017年上一轮出口高景气时期有很大差别：中游装备制造类行业出口率先拉升，医药汽车行业随后，今年以来，由于前一段时间大宗商品的暴涨，上游行业出口加速反弹，但其它下游行业仍持续负增长，与疫情之前的状况无异，甚至可以说下游的制造业就是当前中国经济恢复的短板。

再看一下拉动中国经济三架马车的情况：

(2)促进消费成为一项中长期的挑战

除了出口拉动的不平衡外，消费的持续低迷也加重了下游产业链的压力。尽管今年上半年我国居民收入进一步恢复增长，但居民储蓄倾向尚未有效回落，消费复苏缺乏进一步提速的动力。央行的城镇储户调查问卷显示，去年新冠疫情爆发以后城镇储户的储蓄倾向突然篡升。当时有一种声音认为，这是一个短期现象，因为疫情限制了消费，限制了社交，一旦疫情得到比较有效控制，生产和生活接近常态后，边际储蓄倾向会有一个明显的回落。但从去年二季度到现在，居民的预防性储蓄倾向并