事件概述：

国家统计局发布8月PMI数据，制造业PMI数据录得50.1%，环比回落0.3pct，非制造业PMI数据录得47.5%，环比回落5.8pct，综合PMI产出指数录得48.9%，环比回落3.5pct。

分析与判断:

制造业：新订单指数跌破荣枯线，价格指数双双回落需求收缩明显，产需缺口拉大。本月，制造业PMI生产指数较上月仅回落0.1pct，录得50.9%，但需求端则出现明显回落。新订单指数录得49.6%，回落1.3pct，制造业需求由扩张转入收缩区间。新出口订单也由47.7%回落至46.7%，外需连续4个月呈现收缩态势。以“新订单-生产”构建的产需缺口来看，需求的快速回落明显拉大了缺口，由上月的-0.1%扩大至-1.3%，需求或将对生产的扩张形成一定的制约。除了内需本身的不景气以及外需的持续下行外，本月需求端还存在疫情的扰动。本次国内疫情与此前反复不同的是，本次呈现多省多点式爆发、传播扩散速度较快，对需求的影响更为明显。因此，就目前而言，暂时无法完全说明需求端趋势性回落的压力出现了明显的加大，仍然有待观察疫情结束后的表现。

价格方面，本月价格指数双双回落。出厂价格指数、主要原材料购进价格指数分别录得53.4%、61.3%，分别较上月回落0.4、1.6pct。根据统计局披露，主要原材料购进价格中，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业回落明显，纺织、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业则仍然保持在较高的位置。而出厂价格方面，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业回落幅度在12.0pct及以上，5月份以来首次降至临界点以下。考虑到两个价格指数同时回落，因此预计8月PPI环比增速大概率将较7月有所下降，同时8月PPI翘尾因素较7月低约0.3pct，综合来看8月PPI同比或将下行。

制造业库存方面本月变化较小。原材料库存指数与上月持平，仍然为47.4%；产成品库存指数小幅回升0.1pct至47.7%。在需求回落的情况下，去库速度未出现明显变化，表明企业后续生产的意愿可能会有所弱化，本月采购量指数回落0.5pct也可以印证这一点。

非制造业：建筑业回暖改善反映基建改善，服务业落入收缩区间非制造业方面，商务活动指数大幅回落5.8pct至47.5%，在去年疫情爆发后首次进入收缩区间。从分项来看，主要是受到服务业拖累明显，而建筑业景气度则出现了较为可观的改善。

本月，建筑业商务活动指数录得60.5%，较大幅上月提升3.0pct，再度进入高景气度区间。需求方面，建筑业新订单指数回升1.4pct至51.4%，说明建筑业的上游需求出现了较明显的改善。8月以来，中国水泥网公布的水泥价格指数累计上涨7.2%，上涨幅度明显超出了季节性规律。我们认为，考虑到地产融资政策尚未出现放松，因此本轮建筑业景气度的回升可能主要源自于财政发力对基建的支撑。730政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”后，8月专项债发行较此前有所提速，当月共发行新增专项债4,884亿元，为到目前为止全年单月最大发行规模，环比7月增加44%。我们预计9月专项债发行进度将进一步提升，新增专项债发行规模或在6,000亿元左右，基建投资有望进一步反弹。

而服务业方面，本月受到疫情反复的影响较大。8月由于存在暑假的因素，通常是服务业消费的大月，而本次疫情在多地同时出现点状反复，对餐饮、旅游、住宿、航空等行业可能会带来较大的冲击，从而影响了整个服务业景气度。目前看，本轮疫情反复已经基本得到控制，服务业需求有望得到边际改善。

投资建议：基建边际发力，信用政策是下阶段债市胜负手由于存在疫情反复的扰动，因此8月PMI数据并不能完全反映经济中真实的趋势性变化。但是，剔除掉受疫情扰动的因素后，至少可以得到两个信息：一是需求短期承压的情况下，库存指数并未明显走高，采购指数也在回落，说明企业备货意愿有所减弱，需要关注后续制造业投资的动能；二是建筑业景气度改善、水泥价格超季节性上涨，说明财政发力对基建投资的拉动逐步显现。

对下阶段债市而言，由于市场对财政政策方面的预期差基本抹平，对货币政策的预期也正在由分化趋于收敛，因此这两个变量对利率的影响或将有所减弱。而更加关键的是，仅仅依靠财政及地方债发力，可能并不能完全扼制当前需求、信用收缩的趋势，前期收紧的地产、城投信用政策存在边际放松的必要，但放松程度和效果仍然有待观察。

具体而言，短期内由于地产融资政策未见放松，城投融资政策虽有所修正但幅度有限，宽信用并不会一蹴而就，利率反弹的风险并不算高，但接下来需要重点关注信用政策的调整情况。

风险提示

疫情出现反复。