本报告导读：建议投资者继续保持谨慎。

摘要：

8月31日，统计局公布8月份PMI数据：8月份制造业PMI指数50.1%，环比回落0.3个百分点，较7月环比降幅明显收窄，但主要分项仍然延续下滑趋势；建筑业PMI指数60.5%，环比回升3个百分点，回归高景气区间；但服务业PMI指数45.2%，大幅回落7.3个百分点。

对债市而言，8月份PMI数据整体偏弱，但有几个点值得探讨：①经济下行压力得到进一步确认。8月份生产需求指数持续趋弱、新订单指数降至荣枯线以下、经营活动预期指数连续下滑；②市场尚未形成经济加速下行的预期。7月实体数据后，市场对经济下行早有较强预期，8月份制造业PMI生产经营活动预期平稳回落，并未出现加速下滑趋势。③市场对经济下行和政策对冲有共识，关键在于经济环比变化。我们认为，未来一段时间，市场对经济下行的敏感度不会太高。

按照惯性思维，8月份PMI数据低于预期，短期继续做多的逻辑更加顺畅，我们也认可这个观点。此外，地产、城投、非标严监管，市场普遍认为这一轮宽信用起来会很慢，认为即便宽信用起来也没有实质利空。

我们此前曾论证，现在无论是多头还是空头，对信用收缩进入尾声的分歧已经不大，这种观点在中期维度上给做多埋下了灰犀牛风险。不能在宽信用预期刚起来之时，就直接判定宽信用不构成利空。

站在当前时点，监管余波未清，理财净值管理导致的短债回撤压力尚难言结束，成本估值法理财存量资产要在2021年10月底整改完毕，短期而言，卖盘可能还会增加。此外，8月份地方债实际发行规模低于计划，供给压力将更多集中在9月和12月，9月份已公布国债发行计划约6500亿、专项债发行计划约5500亿，平滑下来，四季度债券供需关系并不友好。

我们认为，在经济出现明确加速下行的信号前，很难见到降息，PPI高企对货币宽松的约束仍然不小，此外，理财净值监管和供给压力并存，当前利率上行风险和潜在下行空间明显不对等，我们建议投资者继续保持谨慎，宽信用预期刚刚开始发酵，即便要做多，也要等到宽信用预期被证伪后。