摘要：
如何理解鲍威尔讲话的内容?即将缩减QE不意味着转变宽松立场。
首先，鲍威尔提到了当前美国就业和经济复苏仍有不平衡、不稳定。强有力的政策支持推动了有史以来最快的复苏进程，但也导致了通胀抬升明显快于就业复苏的反常局面。
接下来，鲍威尔谈及了美联储在实现最大水平就业和价格稳定方面所做努力的进展。先后表达了对就业持续改善的隐忧与当前通胀的高读数可能是暂时的观点，认为长期通胀预期仍将保持稳定，因此在新框架下，联储仍有维持宽松立场的条件。为了进一步阐述其宽松立场的合理性，鲍威尔还借由历史的经验和教训，提出了不要试图抵消通胀暂时波动的观点，但承诺会及时应对可能的长期通胀风险。
最后，鲍威尔重申当前就业还未满足“进一步实质性进展”，但如果就业和经济复苏持续向好，且疫情短期风险可控，那么今年开始减码QE可能是合适的，但却并未提及市场更关注的减码QE路径。同时极力将减码QE与加息进行切割，在重申加息标准更严苛的同时，还明确了联储有更多促进充分就业的理由，暗示将继续维持宽松的立场。
此前市场预期，非农数据走强，鲍威尔可能提及具体的减码QE路径，但鲍威尔并未如此。从市场偏积极的反映看，鲍威尔的发言稍显宽松。
如何看待后续美债美元走势?大概率温和调整。
美债方面，年初以来，美债整体上先升后降，目前在1.3%附近。需要理解，除了经济基本面与联储宽松立场以外，全球主要经济体央行的政策立场与来自国会与财政部的政策冲击，也将是后续美债走势的关键性因素。
多方面考虑，后续美债存在上行压力，但同样有压制美债诸多因素，特别是联储持续宽松的政策立场。我们判断，后续美债虽然大概率上行，但上行可能是相对平稳的。区间位置大概率在1.3%至1.5%，对应TIPS在-0.9%至-1.1%，美元流动性仍将较为宽松。需要留意的是，来自财政部与国会的政策冲击，可能会在9月末到10月初加大美债的波动。
美元方面，基于美欧对比的视角，当前美欧在疫情、基本面与货币政策方面都尚未出现明显的分化迹象。以上事实未来是否会超预期，将是影响美元位置的关键。在此以前，美元指数大概率维持震荡，区间预计在92-93.5。
如何看待后续美债美元走势对国内债市的影响?影响有限。
央行关注的主要是美联储货币政策转向步伐加快可能带来的溢出效应和风险扩散。对于我国而言，我国外债依赖度较低、外汇进出相对稳定，逻辑上还是金融市场估值调整与汇率贬值压力。今年以来，我国汇市、债市与权益市场均保持了基本稳定，联储安抚市场，年内不会加速转向，所以从央行角度考虑，影响确实较小。
市场关注的主要是中美利差、外资配置与风险偏好。具体而言：(1)全球基本面与流动性的总体同步性和预期的一致性，如果未来美债总体存在一定的上行压力，中债可能也会有对应反应。(2)联储开始缩减QE后，市场可能会再关注中美利差问题，需要观察实际结果与市场预期之间的分歧。(3)当前美国银行间流动性季度充裕，联储也已经为离岸美元流动性的宽松创造了有利条件，市场目前无需过分担忧美元流动性收紧对风险偏好的冲击。(4)对外资配置国内债市和权益市场的影响可能有限。
如何看待联储后续行为对国内市场的影响?
美国时间8月27日，JacksonHole会议召开，鲍威尔在会议上发表了题为《MonetaryPolicyintheTimeofCOVID》的演讲[1]，鲍威尔的演讲传递了什么信息?对后续美债美元的影响如何?对国内市场又有什么影响?
1.如何理解鲍威尔的讲话内容?
1.1.复苏仍然不均衡、不稳定
首先，鲍威尔提到了当前美国就业和经济复苏仍有不平衡、不稳定。强有力的政策支持推动了有史以来最快的复苏进程，但也导致了通胀抬升明显快于就业复苏的反常局面。
根本原因在于，政策支持下，疫情冲击后个人总收入是上升而不是下降。考虑两方面原因，对失业者而言，收入提升主要得益于政策支持，特别是补充失业救济金政策的支持;对就业者而言，收入提升主要得益于较快的薪酬增长，背后是劳动力供给的相对短缺。
服务业复苏滞后，使得家庭支出从服务转向商品消费。疫情前(2020年2月)，美国家庭支出中的69.19%来自于服务支出，当前(2021年6月)为65.17%。旺盛的商品消费一方面来源于个人收入的提升，另一方面则得益于疫情扩散下，服务业供给持续滞后复苏，导致的商品消费对服务消费的替代。按照疫情前消费支出的等比例分解，从2020年2月至2021年6月，前者的贡献约为26%，后者的贡献约为74%。再加上全球疫情反复限制于供给恢复，最终导致了耐用品通胀的上升，而在过去25年中，耐用品的年通胀率远低于零。
因此即使就业增长快速预期，劳动力市场的改善仍不均衡。整体而言，本轮危机中就业增长快于预期，但疫情对服务业、低收入和少数族裔就业的冲击存在差异，就业方面诸如非农就业缺口等进一步实质性进展还有待实现。
1.2.美联储仍有维持宽松立场的条件
然后，鲍威尔谈及了美联储在实现最大水平就业和价格稳定方面所做努力的进展。
实现最大就业
