摘要：
8月资金面继续稳，稳的关键在于央行。
虽然政府债净融资放量导致资金利率起伏波动，但央行以其操作精准注入流动性，同时引导市场情绪走向，将资金利率维持在平稳区间。
9月资金面取决于谁?毫无疑问还是央行。
目前来看，9月有6000亿MLF净回笼、9000亿元的政府债净融资，同时货币发行、银行缴准也将挤出一部分流动性，虽然9月财政支出有望加速上行，但静态测算之下9月银行体系仍面临2000亿左右的缺口(不算MLF回笼)。央行还需进行一定操作以维持银行间流动性平稳。
此外，还需关注信贷投放、商业银行负债压力，以及8月基本面短期扰动和美联储Taper进展。
央行会如何操作?
首先需要明确，货币政策维持宽松是基本取向。
央行第二季度货币政策执行报告和816国常会都明确提到了当前经济发展和就业压力问题，叠加7-8月基本面形势，货币政策大概率予以配合，稳字当头不是一句空话。
但需注意稳字当头并不代表大水漫灌，而货币操作预估还是量宽价平。
具体而言，为了配合政府债融资，以及出于降成本目的考虑，MLF投放等数量型工具和下调LPR的可能性仍存，但MLF利率大概率不变。毕竟央行追求在“言行一致”的情况下做到“不松不紧，合理充裕”。跨周期设计下，预计央行有意维持商业银行低超储状态，同时继续引导资金利率有下限。
如何看待后续利率走势?
央行针对政府债放量等因素进行对冲的同时，结合其反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，资金面总体较为稳定，同时市场利率继续围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，我们预计资金利率仍有下限，下限持平于二季度。
这也意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，回归总是在所难免。基于此，我们认为10年国债利率将围绕1年期MLF利率保持区间波动，具体范围在2.75-3.15%之间。
策略展望：9月资金面展望
临近月末，资金面整体延续了相对平稳的状态。但从趋势上看，特别是从银行间资金日内行情观察，8月中旬以来资金利率呈现边际上行的态势，这一势头是否会持续?月内资金利率波动加大，9月会如何?
1.降准之后，资金面为何起伏不定?
进入8月初，资金利率边际向上。
8月16日央行续作MLF，资金面再次转松。
在持续的政府债净融资下，流动性趋紧。
8月26、27日，央行连续两天将逆回购投放增加到500亿，资金利率企稳。
降准之后流动性确实宽松，但整体来看波动有所加大，为什么?
(1)8月政府债供给高于季节性
8月政府债供给压力显现。其中国债净融资远超预期，约4882亿元(超预期部分来源于国债平均发行额上升);地方债净融资略低于预期，约4834亿元，但与上半年相比仅次于5月水平。综合来看，8月政府债净融资约9715亿元，高于季节性水平(仅低于2020年同期水平)。
(2)央行对冲操作与市场情绪
历年8月均为政府债供给大月，但资金面走向仍有区别，其关键在于央行如何配合操作。
历年8月央行公开市场操作有规律可循。观察2017年以来8月央行公开市场操作表述可知，一般来讲月初时点银行体系流动性总量处于较高或合理充裕水平，央行不进行或少进行逆回购投放;到月中开始到25日前后，“为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响”，央行开始增加逆回购投放，或增量续作MLF为银行体系注入流动性;月末，央行一般表述为“月末财政支出力度增大，可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响”，因此逐渐降低逆回购投放，甚至不展开逆回购操作。
今年8月央行操作总体延续往年规律。8月24日以前每天进行100亿逆回购投放，月中MLF续作6000亿元，25日开始增加逆回购投放量。
央行因为已经提前明确：
“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。”——2021年第二季度货币政策执行报告[1]
总体上货币操作积极配合，在MLF到期、缴款、政府债券发行等时点方面都有合理对冲。
剩下就是市场自身的情绪和行为了，按照8月的资金情况和对应市场杠杆行为观察，8月资金波动或与市场自身行为高度相关，央行仍然在密切关注市场杠杆行为与预期。
(3)关注信贷形势分析会与后续商业银行行为
8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会[2]，明确提到：
“今年以来，金融部门坚决贯彻党中央国务院决策部署，稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，搞好跨周期政策设计，保持了政策连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，坚持服务实体经济，贷款平稳增长，信贷结构优化，社会综合融资成本稳中有降”。
具体到信用角度，“要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环
