研究结论

结合近期政策信号及经济走势，我们认为下半年仍有降准可能，但LPR利率难以下调，同时，部分专项债额度将起到对冲明年大概率收缩的赤字率的作用，形成今年以超预期货币政策为特点，明年以下方有底的财政政策为特点的“跨周期调节”，但对于宏观经济本身，不宜预期过高。

宜降低对经济增速的预期：（1）最新经济数据低于市场预期，尤其是之前备受期待的固定资产投资，但我们认为这一特征并不意外。在今年年中发布的报告《复苏的兑现——下半年宏观经济展望》中我们曾指出：一方面，对投资增速的观察，应注意将价格和基数因素同时剔除，因此有必要把固定资产投资累计同比增速扣除PPI累计同比后再折算为两年平均增长率；另一方面，工业企业利润对投资的支撑弱于预期；（2）在多地疫情反复出现反弹、疫苗作用弱于预期的背景下，消费成为年初时展望全年的一个误判。当前消费的瓶颈有二，一是接触式消费由于常态化防控以及局部地区疫情反弹而受到严重影响，二是长期低迷势必影响相关消费的稳定供给；（3）我们预计出口回落偏缓，一方面，海外供给限制打开或导致出口份额的回落，但同时订单也存在粘性，另一方面，2021年8月中国出口集装箱运价指数均值是2019年同期的2.6倍，运价居高不下一定程度上意味着出口需求未被全部满足。

货币政策重在结构调整而非追求增速，为未来留出空间是货币政策跨周期调节的重要方式：（1）货币政策有着明确的目标——帮扶中小企业，助力今明两年宏观经济平稳过渡，在此背景下，我们认为降准并非货币政策转向的信号，是一个偏中性的、提供流动性的工具，同时，监管层对物价上涨的关注度也在提升，承认“稳住通胀的关键还是要管住货币”（2021年第二季度《中国货币政策执行报告》）；（2）从过往几次LPR调整的经验来看，除去LPR改革之初受益于改革本身而下调之外，LPR利率均跟随MLF利率变动。从银行报价的角度出发，其报价受银行资金成本、市场资金供求和风险溢价等因素影响，在MLF未下调的情况下主动下降LPR利率的动力较低；（3）7月份开始MLF到期的压力加大，四季度到期规模还有2.45万亿，地方债放量、MLF到期冲击狭义流动性等因素下，降准是可能的工具选择，相应地LPR下调的可能性不大，为未来留出政策空间或是货币政策跨周期调节的方式。

财政政策将成为今明两年政策衔接的关键。根据媒体公开报道，预留一部分专项债额度到12月发行将代替以往年底提前下达后一年额度的做法，在明年年初支出形成实物工作量。相对于年初两会所公布的额度，用于今年的财政资金显然将低于预期，站在当前时点，这是一个相机抉择的结果——将今年“来不及”发行的额度作为明年财政的补充，为明年赤字率的收缩提供基础。因此综合来看，我们认为货币政策（前期超预期降准，不排除之后仍有降准）是下半年稳经济的主要抓手，财政政策（前一年的部分额度将在第二年体现为实物工作量）是明年稳经济的抓手。

风险提示

变异病毒导致疫情反弹，经济下行压力超预期：变异病毒的传播能力显著高于以往，尽管我国在疫情防控上卓有成效，但是局部地区的疫情反弹仍可能影响经济，使得下半年经济超预期下行。