报告要点：

其实，当前六大行理财产品的净值化改造进度，是远落后于全行业的，当前全行业的净值化改造进度约50%，但六大行的改造进度刚刚越过20%。

那么，对六大行的窗口指导（在今年10月底前全部完成整改），相当于在原有的节奏上踩了油门，也昭告天下的是：此整改指导可能不日要蔓延至其他商业银行。

别看都是投资于同一撮基础资产，但银行理财和公募基金的投资者的考虑是截然不同的。投资者买固定收益类理财时，所比较的标杆是定期存款；而投资者买固定收益类基金时，比较的标杆则是股票型基金，因此，摊余成本法（净值稳定）是银行理财的命门。

更为关键的是：2021年9月1日之后，新增的直接和间接投资的资产均应优先使用市值法计量估值，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。这对银行理财的体外资金池造成较大的压力。

总体来说，这个政策对标债是构不成利好的：

1）银行若想进一步减少波动，则至少要尽可能减少长债的配置；2）抛开供需，一个更宏观层面的压力是：如果大量体外资金池被撤，会造成资金的极速搬家，也会造成资金流通速度的明显下降；3）这些现象如果相互共振，不排除会出现2013年下半年的景象：债市快速下跌的同时，期限利差却在不断扩大。

当趋势出来的时候，连风都是向上翻卷的：

1）这一政策印证了政策的主目标并没有转移到稳增长上，而还是在抑通胀、控风险的阶段；

2）抑通胀仅仅会影响货币量，但控风险政策会影响货币流通速度，后者的杀伤力更大，我们要提防利率在该政策及后续连锁政策下的反应；3）大类资产的风险没有切换，如果当前我们认为商品的风险收益比不合适的话，利率债也尚未到牛市阶段。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。