下半年以来，国内流动性环境被添加了一些新要素，7月超预期降准、下半年地方债放量及美联储TaperQE进程加速等新要素将如何影响年内流动性环境？不一样的流动性环境下，资本市场又将如何演绎？本文主要回答以上几个问题。

上半年狭义流动性为何偏宽松？

上半年狭义流动性宽松的动力并非来自银行体系的负债端，而是资产端。前7个月实体企业融资需求、政府债券供应均有走弱，银行体系中流动性“盈余”，呈现优质资产欠配。具体表现为，一方面，银行体系倾向于加大票据融资，将资金以拆借回购的方式拆借给非银机构。另一方面，银行体系优质资产欠配也造成政府债券招标倍数升高，机构对新增利率债的配置需求较为旺盛。

年内流动性环境将如何演变？

整体来看，年内“宽狭义、窄广义”的异样流动性环境有望延续。首先，年初下达的专项债额度存在一定的发不完的可能性，部分债项发行窗口或后移12月甚至明年一季度，债市供给对年内流动性的压力或将低于预期。

其次，央行年内仍有“降准置换MLF”的可能性，叠加政策端反复提及的“减排”货币政策工具，狭义流动性短期有望延续宽松。

第三，7月国内宏观数据显示“稳增长”压力较大，也对信用环境提出了较高要求。当前政策强调“跨周期调节”，四季度或将是“流动性精准滴灌”向“实质工作量”转换的窗口期，银行体系流动性有望维持合理充裕。

最后，美联储短期操作对国内流动性环境的掣肘有限。其一，“TaperQE”不等于加息，“TaperQE”到加息之间仍将有较长时间的间隔。其二，央行二季度货币政策执行报告强调，人民币汇率双向波动反映国内外经济周期和货币政策的差异，去年3月以来，我国经济率先修复，较强的经济基本面在中长期支撑人民币汇率，我国货币政策始终独立自主。

若“异样”流动性环境延续，市场又将如何演绎？

债市方面，当前10年期国债收益率与1年期国债收益率共同下行，期限利差小幅走扩，1年期国债收益率下行幅度相对较大，印证流动性环境是当前债市表现的主要影响因素。若“异样流动性”持续演绎，债市配置机会的确定性较强，利率债需求维持高位，信用分层或加速演绎，高评级债项利差有望收窄。

此外，狭义流动性偏宽，非银机构可用资金规模增加，股市有望迎来资金持续涌入，高流动性水平或将加深股市结构性投资机会。

风险提示：外部疫情再度出现反复，主要工业原料超预期上行，下游需求修复低于预期。