报告摘要：

2021年以来PMI新出口订单数据已经连续4个月持续下滑，其中5、6、7月更是掉到荣枯线之下，引发了市场对下半年出口的悲观情绪。

市场很多观点认为，“订单”数据对于实际出口应该是具有领先性的，目前出口虽强，但订单的走弱会指向未来出口的快速下滑。但我们认为，弱势的PMI新出口订单并不能指向下半年出口的疲弱，我们依然维持此前在中期展望报告中所提的观点，下半年出口韧性仍强，出口依然会是中国经济的重要支撑点。

首先，疫情前，PMI新出口订单本身与出口具有一定的同步性，没有领先性。我们在解读PMI新出口订单时，主要看两个方面，第一点看边际变化趋势；第二点看是否高于荣枯线。据我们研究发现，首先，就边际变化趋势而言，疫情前PMI新出口订单的历史表现更像是出口总额的同步指标；其次，就荣枯线的指示意义而言，我们统计后发现，作为同步指标其准确度也仅为56%。

其次，疫情后，PMI新出口订单的同步性也大幅下降。核心的原因是PMI在编制时其样本结构与出口的组成结构之间的结构性差异。而疫情后各行业出口表现的极度不均衡，也加重了PMI各行业样本权重与该行业在出口份额上的权重之间的不匹配，导致部分行业出现了在PMI中权重占比较低，而在出口份额中权重占比较大的问题，使得PMI新出口订单与实际出口表现出现了频繁的背离。所以，PMI新出口订单作为并不牢靠的同步指标，我们无法从其身上找到未来出口的线索，对未来出口的判断还需回归基本面的全面分析。

最后，从基本面来看，中国作为世界工业大国，是全球产业链中极为重要的一环，故在历次的全球经济复苏过程中，中国的出口表现往往不弱。当前虽然全球经济仍面临着疫情反复带来的风险，但随着疫苗的接种和部分地区全民免疫的进程加快，我们认为疫情或将影响复苏节奏，但难改下半年全球复苏大势，德尔塔变异病毒对工业恢复带来的冲击与持久性将远低于第一波疫情。同时，从OECD综合领先指标和BDI反映的工业上游原材料运价的强势表现来看，发达国家及新兴经济体整体经济复苏的态势已经十分明显。

2021年全球工业复苏带来的中间品与资本品的强需求，疫情反复带来的消费品出口粘性及疫苗出口的方兴未艾，都将对中国出口形成支撑。

同时，从数据上来看，未来中国生产替代效应的减弱空间十分有限，且由于海外疫情扰动该效应减弱速度也不会过快，尚不足以对中国出口构成重大利空，故市场对中国下半年的出口不宜过于悲观。

我们对未来出口的预测需要更为客观的综合分析，如果仅以单一指标去推测未来的形势，则可能走向管中窥豹的误区，故我们不应因PMI新出口订单的走弱而低估下半年出口的韧性。

风险提示：疫情爆发及航运不畅超预期，美联储货币政策超预期。