MLF小幅缩量续作，透露出央行“稳货币”的政策取向不变。狭义流动性边际收敛，短期市场利率波动加大，叠加三季度末广义财政周期触底反弹，10年期国债收益率短期易上难下，由于经济下行压力加大，调整幅度有限。而四季度下行压力叠加流动性缺口，央行大概率再度降准，边际再度趋松将推动长端利率回到下行通道。

摘要：

事件：央行8月16日开展6000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，中标利率分别为2.95%、2.20%，持平上月。8月17日将有7000亿元MLF到期，此次MLF操作延续了7月的“价稳量缩”，基本符合预期。

为什么是“价稳量缩”？MLF续作小幅缩量1000亿主要考虑了7月降准释放资金偏多，同业存单利率较低，以及当前MLF余额处于历史高位。

降准后流动性较为充裕。机构可利用部分释放资金来满足8月需求。

目前存单利率与MLF利率出现明显倒挂，若等额续作将加剧利差扩大，并且不利于银行负债端降成本。

目前MLF余额已经到达高位，若等额续作，银行可能面临抵押品不足的问题进而影响LCR指标。四季度将有2.45万亿MLF到期，当前缩量续作也是为年底更大的MLF到期续作保留空间。

“价稳量缩”的背后，政策信号意义几何？此次MLF操作与二季度央行货币政策执行报告、孙国峰司长在国新办新闻发布会上表态一致，表明了货币政策“灵活精准、合理适度、稳字当头”的政策基调未变，年内难以看到“宽货币”的出现，再次印证7月的全面降准仅仅是货币政策的流动性调节工具，并不意味着宽松周期的开启，“大水漫灌”不会出现。

缩量之后，资金面何去何从？流动性缺口扩大，资金利率波动也有所加大。

流动性“量”的层面，缺口将边际小幅扩大。8月专项债将加速发行，预计8月资金缺口较7月将有所扩大，超储率由7月的1.5%降至8月1.3~1.4%。

资金利率方面，随着流动性收敛以及降息再度落空，资金利率波动将有所加大。7月降息落空，MLF缩量之后，资金利率波动加大，1年期国债收益率回升至2.2%附近，R007-DR007利差也有所扩大。预计此次“价稳量缩”之后，资金利率波动也将短期有所加大。

长端利率方面，三季度末国内财政周期反弹，政府发债在8、9月先行放量，流动性虽然配合对冲，但利率整体易上难下，短期面临调整。

四季度经济下行压力继续加大，货币政策面临再度趋松，央行大概率再次全面降准进行流动性缺口对冲，政府债券供给压力边际转弱，利率有可能再次回到下降通道。