7月社融数据明显低于预期，在严监管导致的非标缩量、地产降温、城投弱势的同时，企业中长期贷款也出现了年内首度同比负增，对应着实体融资需求的走弱。

而在全年“调结构、化风险”的政策基调下，我们预计结构性紧信用的趋势仍不会“转弯”。此前我们也一直强调，尽管货币宽松是大趋势，但短期对货币政策形成制约的因素依然存在(地产出口不弱、通胀高企、资产泡沫仍在)，进一步的宽松仍需耐心等待。因此接下来社融增速大概率将继续回落，但考虑到地方债接下来将有所发力，以及去年基数的影响，增速有望逐步见底。

1社融增速继续回落

7月新增社融1.06万亿元(大幅低于市场预期)，同比少增6300亿元，带动社融存量增速下降0.3个百分点至10.7%，回到2020年1-2月的水平。剔除季节性因素影响后，社融季调环比折年率在9.4%的水平。

从分项看，政府债券、非标、人民币信贷均同比少增，对7月社融形成拖累，仅企业债有所支撑。其中政府债融资拖累较大，扣除政府债后的社融同比增速较6月下滑0.1个百分点。

非标、政府债和人民币信贷同步收缩。7月企业债券融资2959亿元，同比多增600亿元，应主要受益于月中的央行全面降准。而除了企业债同比多增外，非标、政府债和人民币信贷均出现同比的收缩。非标方面，信托和委托贷款延续萎缩的趋势，且短期看严监管难有转向，表外贷款仍将形成拖累。

7月政府债净融资1820亿元，同比少增3639亿元，地方债发行进度依然落后。而7月底的政治局会议强调，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。我们预期，8月、9月地方政府专项债将快发快用，政府债的拖累应能大幅缓解。但由于去年同期基数高(1.01万亿、1.38万亿)，其对社融的贡献估计也有限。另外，人民币贷款同比去年少增1830亿元，企业和居民部门的融资需求都在走弱。

2信贷需求明显走弱

7月新增人民币贷款1.08万亿，同比多增870亿元，与市场预期接近。但贷款的结构有所恶化：7月的信贷主要受到企业票据融资和非银贷款的支撑，而居民和企业部门的短期和中长期贷款一致出现了同比的负增长。

企业中长贷同比在年内首度转负。7月新增企业贷款4334亿元，同比多增1700亿元。但主要是票据融资的贡献，短贷和中长贷均出现同比负增长，其中中长贷同比少增1031亿元，为2020年2月疫情以后的首次同比负增。除受城投监管趋严的影响外，我们认为也反映了内外需的压力有所增加，企业融资需求走弱。

相应的，企业票据融资已连续两个月高增长(7月同比多增约2800亿元)。由于地产和城投信贷受限，政策又引导资金流向制造业，银行贷款额度明显充裕，但实体融资需求不足，使得银行通过票据冲信贷的动力较强。也因此，7月以来票据融资高增长，而票据贴现利率快速下行，尤其是短端利率屡次跌破历史低点。

往后看，政策继续压降城投和地产，引导资金流向制造业。但随着内外需的回落，制造业企业的贷款需求或也难有起色，当前的“高票据、低信贷”的结构大概率依然会延续。

地产收紧持续影响居民信贷。7月的居民中长贷新增5156亿元，创出2016年以来的同期新低，同比也少增2093亿元，地产政策收紧的影响持续增加。随着7月以来地产销售数据明显走弱，预计下半年居民中长期贷款将持续形成拖累。同时，居民短贷也在走弱(同比少增1425亿元)，或反映了终端消费仍疲软。

3M1、M2双双下行

由于企业和居民信贷同步走弱，货币派生能力下滑，而财政存款则大幅增加(财政存款新增6008亿元，同比增加1136亿元)，带动M2环比下降0.3个百分点至8.3%。

同时，地产销售回落、地方债发行节奏偏慢、表外融资收缩集体对M1同比形成拖累，7月M1同比进一步下降0.6个百分点至4.9%，已是连续第6个月回落。