事件
2021年8月11日，人民银行公布2021年7月金融数据。7月M1同比增长4.9%，M2同比增长8.3%。7月新增人民币贷款1.08万亿元，基本持平预期。7月社会融资规模增量为1.06万亿元，比上年同期少6362亿元，市场预期为1.5万亿元，前值为3.67万亿元。7月末社会融资规模存量为302.49万亿元，同比增长10.7%，7月新增人民币贷款10800亿元，同比多增905亿元。
评论
7月社融增速重回下行趋势，除政府债券拖累外，贷款结构亦有所恶化。新增人民币贷款虽持平预期，但主要仍靠票据冲量和非银贷款支撑，中长期贷款的支撑进一步走弱，实体融资需求未见改善，狭义松、广义紧的格局延续。结合近几个月金融数据表现看，在控基建和地产的背景下，实体融资需求持续低迷，二季度贷款需求指数下滑已经印证了这一点，目前来看，我们认为三季度贷款需求可能会继续下滑。虽然贷款额度可能比较充裕，但随着非标、票据和债券转回表内贷款，叠加真实融资需求难见起色，整体社融仍面临收缩压力。二季雇贷款利率已经创十几年新低，三季度贷款利率仍有继续下行、再创新低的可能。而与此同时，债券利率目前尚未到历史低位，因此对于银行而言，依然是债券性价比高于贷款投放。虽然地方债的供给在8-10月份会阶段性增加，但国债供给难以放量。历史上看，财政收入回升阶段，国债净增量通常会低于预算赤字，从而合计的政府债券净融资对社融的贡献也可能相对有限。因此我们认为后续社融也难以有明显的改善，结构性资产荒局面不会因为地方债发行增加而改变。从央行二季度货币政策执行报告表述看，在加强与财政配合、支持实体、跨周期调节等背景下，下半年货币政策易松难紧，进而狭义松、广义紧的格局仍会延续，我们预计债券收益率仍有望逐步下行，10年国债利率可能降至2.6-2.8水平。
具体而言：一、信贷投放基本持平预期，但主要依靠票据冲量和非银贷款，企业和居民中长期贷款纷纷走弱2021年7新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增905亿元，与预期基本持平，但结构进一步走弱，主要依靠票据和非银贷款支撑，中长期贷款占新增贷款比例进一步下降，实体融资需求仍偏弱。7月新增票据融资1771亿元，同比大幅多增2792亿元，除低基数影响外，也反映了银行加大票据冲量，与7月底票据贴现利率大幅走低相对应。短期贷款层面，7月新增居民短期贷款85亿元，同比少增1425亿元，国内疫情反复背景下，消费及服务业受拖累；企业短期贷款减少2577亿元，同比多减156亿元，可能受城投平台流贷政策收紧影响。中长期贷款贡献度进一步走弱，除房地产调控影响外，实体融资需求也未见起色。7月新增居民中长期贷款3974亿元，同比少增2093亿元，即便踢掉去年高基数影响，相比2019年仍同比少增443亿元，地产调控的影响延续；新增企业中长期贷款4937亿元，同比少增1031亿元，同比增量为2019年8月以来首次转负。此外，新增非银贷款1774亿元，同比多增2044亿元。
整体来看，7月信贷数据反映出实体融资需求仍偏弱，票据和非银贷款冲量成主要贡献，信贷结构进一步恶化，也基本符合我们此前的判断，同时可以看到降准向实体宽信用的传导并不顺畅。后续来看，我们认为宽信用仍将面临一定的挑战。相比于鼓励金融机构敢贷、愿贷的同时，更重要的是如何激发实体的真实融资需求。如果融资需求没有起色，即便是央行给出了信贷支挥，这些流动性也会面临“无用武之地”的窘境，反而会带来票据冲量、非银贷款高增。而实体融资需求的起色则需要看到经济增长信心的恢复。但目前疫情反复、极端天气、出口动能放缓、控基建、降地产等影响下，短期内很难看到经济动能的重新走强。我们认为狭义松、广义紧的格局在未来几个月仍会延续，利率维持在低位甚至继续下探的概率不低。三、M1，M2同时回落，企业和居民存款均下降7月M1同比增速由上月的5.5%回落至4.96，较去年同期低2个百分点；M2同比增速由上月的8.6%回落至8.3%，较去年同期低出2.4个百分点。MI增速回落主要是由于地产持续调控下地产销售有所走弱，M2增速回落则主要是由于企业和居民存款大幅减少且同时财政存款大幅增加。
存款方面，7月份人民币存款减少1.13万亿元，同比2020年同期少增1.21万亿元，同比2019年同期少增1.77万亿元，主要是由于非金融企业存款和居民存款减少，特别是居民存款的减少量大幅高于季节性。人民币存款余额同比增长8.69%，增速较上月降低0.6个百分点，较上年同期低出1.7个百分点。分部门看，非金融企业存款7月减少1.31万亿元，同比2020年同期少减2400亿元，同比2019年同期少减800亿元，略好于季节性；居民存款7月减少1.36万亿元，同比2020年同期多减6405亿元，同比2019年同期多减1.26万亿元，明显低于季节性，企业存款和居民存款双双走弱，一方面可能是由于对企业和居民的信贷投放走弱，导致相应派生的存款较弱；另一方面本月财政支出力度较弱，相应的财政存款转化为企业和居民存款的规模也有所减少。财政存款7月份增加6008亿元，较2020年同期多增1136亿元，较上月多增约1万亿元。从收入端来看，7月政府债券的净发行量为5293亿元，较去年同期下降4565亿元，较上月下降3460亿元，而
