全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

基本结论：

第一，实体部门7月末债务余额同比增速录得10.5%，低于前值10.8%，方向符合预期。实体部门负债增速在6月短暂企稳后重回下行，7月结构与6月类似，仍不理想，以余额增速衡量，改善幅度最大的是票据贷款，信用债亦有小幅改善，其他科目全面走弱，企业中长期贷款余额增速下行幅度加大。就现有数据估计，8月实体部门负债增速可能仍会出现一定程度的下行。不过，在年内接下来的时间里，地方政府专项债只要不大幅低于两会目标，实体部门负债增速就有望出现企稳和小幅反弹，但在今年底明年初将重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义GDP增速靠拢。货币政策方面，我们维持之前的观点，在连续三个月（5-7月）向放松方向摆动后，进一步放松的空间已经微乎其微。

第二，具体来看，家庭部门7月负债增速录得14.3%，前值15.1%；其中中长期贷款余额增长14.2%，前值14.8%，短期贷款余额同比增长14.8%，前值15.9%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。

第三，政府部门负债增速7月录得10.8%，较前值11.5%继续下降，符合预期。

按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示，8月末政府负债增速或继续低于7月。

第四，非金融企业负债增速7月录得8.7%，略高于前值8.5%，连续两个月上升。从结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百分点至11.3%；中长期贷款余额增速下降0.3个百分点至16.9%，短期贷款余额增速平稳，票据融资余额增速继续大幅回升逾3个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速大幅下降。7月PPI环比、同比涨幅双双上升，预计其同比大概率在今年中附近见顶，重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，7月货币政策边际上或继续有所放松。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去杠杆。

第六，资产配置方面，在上述背景下，我们判断中国或在去年10-11月经历了三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶）合一的过程，中国经济目前已经转入了滞胀（经济向下、政策不松）阶段，债券配置价值显现后，交易价值亦逐步显现，对应货币政策不再进一步收紧，而实体部门融资需求萎缩。年内接下来的时间里一旦实体部门负债增速企稳回升，而货币政策中性（短期甚至向偏紧方向摆动），那么债券市场面临的宏观环境将不像之前那么有利，但也无需过度悲观。实体部门负债增速的企稳将向资产端的量价（实际GDP和GDP平减指数）传导，重点观察传导的时滞和幅度，目前我们对今年接下来时间里的中国经济并不悲观。权益市场并不具备全面牛市或全面熊市的条件，大概率还是结构性行情，以往的一个对应关系是，债券收益率下行，成长跑赢价值，债券收益率上行，价值跑赢成长。因此，在4-7月成长持续跑赢价值后，进入到8月，风格切换的宏观条件已经开始逐步具备；或者退一步讲，即便风格不出现剧烈的切换，短期来看，价值进一步下跌的空间和概率都已经非常有限。