报告摘要：
市场是有效的，微观定价与宏观、中观基本面高度相关。以新能源汽车、半导体这两个行业为例，它们在过去五年的行业股价的走势基本吻合于其产量和销售额的走势。这意味着即使不考虑长周期因素（未来空间的折现）、分母因素（对流动性和风险偏好的敏感度），仅考虑分子因素（短期景气周期），宏观和中观视角对于行业定价也具有明显的解释力。在某种意义上，短期景气变化决定方向，长周期因素和分母因素决定弹性。
本篇报告中，我们对2021年上半年的行业景气度与行业指数表现的关系做一个简要复盘。
2021年上半年新能源汽车和申万半导体行业涨幅分别达到26.7%和25.9%。这个一则包含的是长期空间的折现，在政策支持、新兴产业、行业趋势等长期发展前景的展望下，市场定价反映了更多对未来长期现金流的期待。2020年和2021年上半年高技术产业工业增加值同比分别增长7.1%和22.6%，远高于整体工业增加值增速的2.8%和15.9%。2020年和2021年上半年高技术产业固定资产投资同比增速分别达到10.6%和23.5%，高技术制造业投资增速更是达到11.5%和29.7%，均显著高于固定资产投资整体的2.9%和12.6%。
但即使不考虑这个因素，回到短周期，行业高景气度周期对于行业指数表现也具有相当强的解释力。
以新能源汽车为例，过去5年来看，新能源汽车产销经历两轮下行、两轮上行阶段：2016年的调整期，产量增速从年初超100%的高增长回落至10%左右的增速水平；2017年-2018年初的加速上行期；从2018年二季度开始产量增速持续下降，去年初疫情冲击下新能源汽车产销进一步下滑，持续处于40%左右的负增长区间。随着2020年3月末开始各项支持政策出台，包括延长新能源车补贴和免购置税政策、“十四五”规划布局战略性新兴产业发展、工信部发布《节能与新能源汽车技术路线图2.0》、“碳中和”形成全球共识、政治局会议提支持新能源汽车发展等，疫后新能源汽车产销的快速增长在今年上半年进一步提速。
2021年上半年新能源汽车产量达到205%的高速增长，是远高于上一轮产量高点178.1%的增速水平（2018年2月份）；即便考虑去年上半年基数偏低的影响，两年复合增速也达到了38.4%。而整体汽车产量绝对增速和复合增速分别为26.4%和2.7%。
在过去5年新能源汽车产销的两轮下行、两轮上行阶段中，新能源汽车行业的股价表现是呈现完全的同向关系的，即便是从弹性上也相当贴合。
以半导体行业为例，过去5年半导体经历了两轮上行、一轮下行阶段：2016年年中至2018年年中，半导体销售额经历了快速上行后高位震荡；2018年年中至2019年三季度左右，半导体销售额快速下降，单月同比降幅最大超过15%；随后进入到行业基本面上行期，疫后“线上经济”的崛起带动了消费电子的集中需求，从而对上游半导体行业产生带动；一些新兴领域如新能源车的崛起也增加了新增需求。从2020年9月份开始，半导体销售额进入加速上行期。2021年上半年中国半导体销售额同比增长22.9%，仅略低于2017年上半年25.6%的增速水平，相较于去年下半年5.1%的增速出现了显著的回升。
2017年至2018年半导体行业股价表现从趋势上与行业景气度一致，但从弹性来看，这一轮的上行周期股价弹性要显著强于上一轮。
后续基于这样一个思路，我们对2021年上半年的行业景气度与行业指数表现的关系做一个简要复盘。
首先，我们简要回顾下2021年上半年中观产业链“量”的景气度特征，我们以行业增加值和PMI两个维度刻画：（1）中游装备行业，尤其是外需主导的电子产业链高景气度持续了整个上半年，各行业增加值复合增速基本上均实现了10%-15%左右的高增长；（2）消费品行业中，医药行业遥遥领先，但整体看可选消费上半年景气度仍然领先于必选消费；（3）公用事业和黑色、有色、化工、化纤、造纸等行业也保持了较快的产量增长；（4）以非金属矿、金属制品为代表的建筑产业链景气度偏弱。
工业细分行业“量”的景气度，即行业需求情况，可以通过分行业PMI和增加值增速来进行跟踪和比较，PMI全面涵盖需求、生产、原材料库存等景气度特征，工业增加值仅反映生产景气度，但相较于PMI而言涵盖41个工业行业，而PMI仅包括15个主要的工业行业。
以PMI为综合观测中观行业景气度的指标，上半年中观景气度的特征可以简单总结为：（1）中游装备行业，尤其是外需主导的电子产业链高景气度持续了整个上半年；（2）上半年景气度环比改善最显著的行业集中在国内医药行业和受益于海外出行需要的纺织服装；（3）以非金属矿、金属制品为代表的建筑产业链景气度偏弱；（4）疫后修复最快的汽车行业景气度回落，二季度“缺芯”等因素使得其景气度进一步下挫；（5）价格上涨并未驱动黑色、有色行业产、需出现明显改善，其景气度相较于去年末反而有所下降。
以工业增加值的两年复合增速来观测中观行业需求的景气度情况，所反映出来的上半年行业分化特征与PMI对应关系良好。（1）中游装备行业PMI数据反映出来的行业景气度一枝独秀，对应中游装备行业上半年增加值复合增速明显领先于其他行业
