本报告导读：

6月PPI同比9%继续磨顶，CPI同比1%显现触底迹象。PPI-CPI剪刀差扩大但价格传导持续，核心CPI同比1.3%创疫情以来新高。我们认为下半年对货币政策制约较大的可能是核心CPI，存在突破2%的可能，关键看上游价格向下游传导的情况。

摘要：

能源类大宗价格上涨，PPI继续磨顶。7月PPI同比增速上行至9.0%，环比上涨0.5%，同比和环比增速均高于上月0.2个百分点。主要动能是能源类大宗商品，PPI煤炭和石油开采分项分别环比上行6.6%和5.9%。

钢铁和有色金属价格趋稳，PPI黑色和有色冶炼加工分项分别环比下跌0.2%和0.1%。

原油带动非食品项超季节性，CPI环比由降转涨。7月CPI同比增速回落至1.0%，但环比由上月的下降0.4%转为上涨0.3%，超过我们和市场预期。主要原因是两个方面：1）食品项虽然仍是拖累，环比跌幅0.4%小于预期，其中猪肉价格环比下跌1.9%，跌幅明显收窄；2）原油带动交通项环比大幅上行1.5%，暑期出游带动旅游分项环比上涨7.3%。

剪刀差扩大但价格传导持续，核心CPI同比1.3%创新高。PPI-CPI剪刀差进一步扩大至8.0%，不过两方面证据显示价格传导仍在继续：1）核心CPI同比1.3%，创疫情以来新高，环比0.3%，和疫情前的季节性基本持平；2）CPI和PPI中耐用消费品相关的二级分项环比表现明显超季节性。

展望下半年，我们认为对货币政策制约较大的是核心CPI：

PPI三季度高位磨顶，四季度之中见顶回落。从国内和国际两个角度看，主要大宗商品供需缺口仍在，涨价因素并未消散，预计大宗商品价格将维持高位。考虑到下半年翘尾因素逐步弱化，预计PPI在三季度将处于8%~9%的高位磨顶期，四季度中才会见顶回落。

CPI受“猪油”小幅共振影响，年内温和上行。猪肉价格明确见底，随着入秋后天气转凉，猪肉价格将受到需求端拉动，出现季节性反弹。OPEC增产协议已达成，年内原油仍有一定供需缺口，预计油价也将上行。中性情形下，CPI年内高点在2.6%左右，距离央行3%的阈值还有一定距离。

核心CPI下半年存在突破2%阈值的可能，关键还看传导。历史上看，核心CPI滞后于PPI半年以上，预计本轮核心CPI上行至少持续到2022年一季度。按季节性估算，核心CPI将在年底达到1.6%。

但如果通胀顺利向下游传导，核心CPI存在突破2%的风险。