虽然信贷扩张受限，CPI通胀压力不大，流动性持续宽松仍有其成本，重点体现在对居民收入和消费的抑制，影响经济全面复苏：货币宽松带来利率下行，资源从居民和储户流向企业和借贷部门。与欧美国家不同，中国居民的储蓄配置以利率产品为主，缺少风险资产及其伴随的财富效应，利率下行压低居民的投资收入，对消费负面。国内居民消费占比在疫情前已停滞不前，在疫情后复苏滞后，是经济修复不稳固不均衡的焦点。再通胀环境中压低利率更会削弱居民收入的实际增长，抑制消费回暖。

增长之外，流动性宽松的另一个考量是管理债务风险。过去几年流动性宽松支持企业去杠杆，提升利润空间。而随着盈利复苏，企业偿债压力已降至10多年的最低，低利率的进一步影响有限，个体偿债压力则需针对性管理。

流动性和利率未来走势取决于周期走势以及政策对短期和中期的权衡：由于国内疫情再起，短期流动性可能保持稳定宽松，消费复苏滞后;但预计全球经济和制造业周期坚挺，叠加政策对中期风险的关注等因素，在疫情受控后对利率有上行推动。利率伴随再通胀回升有助支持消费修复和经济均衡复苏。若疫情变种超预期扩散，流动性政策可能进一步趋松，消费弱势加大，财政支持也可能加码。

正文

近几年宏观政策采取“紧信贷，松货币”的组合：信贷周期回落，地产基建趋向疲软，同时实际利率维持相对低位，支持产业整合并去杠杆。疫情对这一政策组合的影响不大：疫情中信贷政策小幅放松，但在疫情后再度收紧，再加上今年上半年财政支持偏弱，发债下降，社会融资总量增速在去年四季度后回落。流动性方面，银行间利率水平虽在去年下半年后有所回升，总体仍低于疫情前。二季度以来银行流动性偏向宽松，央行更于7月全面下调存款准备金率，向金融系统释放了1万亿元人民币。虽有降准，央行强调货币政策的稳健基调未变，增加的流动性主要用来满足下半年到期的中期借贷便利和纳税带来的资金需求。但受国内流动性宽松和全球疫情再起下的风险情绪影响，二季度以来国内银行间市场利率持续下行。

年中的中央经济工作会议释放宏观政策维持稳定的信号：一方面经济已在复苏，另一方面疫情风险持续，经济恢复尚不稳固不均衡，需谨慎管理。未来的一个关键问题是，流行性宽松和利率下行有多少空间，对经济有何影响?今年虽然全球经济强力复苏，但政策制定者对退出政策支持较为谨慎。国内在CPI通胀温和，金融市场波动较大的情形下，流动性宽松的动力更强。但流动性持续宽松并非没有成本，需对周期走势和可能风险做出判断。

周期走势：制造业复苏，价格回暖，消费滞后

周期来看，经济数据持续较强。制造业产出和投资的反弹尤为强劲，消费特别是服务业复苏则相对较慢。工业产出去年两年年化增长达到6.5%，已超过疫情前的水平。总体零售过去两年年化增长约为4.4%，线下服务今年虽相对去年谷底有所回升，但相比疫情前的水平则几乎没有增长，显示疫情对消费动力和消费结构有持续冲击。而受全球影响大宗商品价格上涨，国内PPI迅速攀升，推升下游行业成本。

未来几个支持制造业和企业盈利的积极因素有望持续：首先，全球贸易预计保持强势增长，对亚洲等制造业大国仍有持续利好。发达国家的资本支出进入上升周期，加上居民部门加杠杆带来地产周期的上升，即使中国的市场份额有所下降，出口前景仍较为乐观。我们的贸易先行指数也保持强劲。全球芯片短缺等只是短期的风险。

其次，升级需求下国内企业的资本支出迎来一个上升期。不仅新能源、技术和医疗保健等“新经济”投资保持高位，传统行业例如钢铁等在盈利上升的支持下，也开始增加支出加快升级，以应对环保和技术的要求。由于基建地产等信贷密集型行业不再是带动经济的主要动力，信贷周期与盈利周期脱钩(图1)，信贷收紧对企业的资本支出周期影响不大：虽然去年以来信贷周期下行，制造业投资则逐步提速，与我们年初的判断一致。

另外，再通胀对国内制造业复苏也有所推动。我们估算PPI的回升对整个工业利润的贡献率约为40%，支持企业(尤其是上游企业)增加资本支出和升级。与此同时，不仅上游企业利润率提升，下游行业的总体利润率也保持坚挺，显示原材料价格走高伴随成本和需求两方面影响，需求环境帮助下游企业对冲了成本压力。虽然部分行业承压，对总体制造业有利。

价格方面，上游的压力预计仍存。由于海外通胀预期有见顶迹象，同时国内供给政策有所调整，大宗商品的升势有望受到抑制。但由于全球经济复苏，加上发达国家财政扩张和基建计划的支持，价格水平预计仍高位震荡。而国内能源转型将意味着上游生产供应仍有压力，原材料成本预计仍居高难下。与此同时，在严监管下债务周期和财政支出收敛，加上疫后消费复苏修复缓慢，服务价格和核心CPI价格压力不大，总体CPI较为温和。与过去10多年经济上行期间，债务和政府支出扩张，促使非贸易品和服务价格上升形成对比。

因此，由于全球贸易环境坚挺，制造业盈利上升，支持经济复苏。财政支出和发债下半年预计有所提速但步伐温和。信用扩张的步伐继续受限，基建地产预计持续