核心观点：

7月30日政治局会议释放出经济恢复尚不均衡、未来财政更加积极的信号，我们预计下半年财政将进入平滑发力期，重心转向稳增长，为明年二十大保驾护航。

财政的平滑发力，意味着年内专项债的加快发行，以及明年专项债额度的提前下达，下半年预留的财政空间也将积极发力，平滑经济波动。随着后续专项债发行提速，加之“十四五”重大项目的推进，预计支撑下半年基建投资持续反弹。

下半年财政政策进入平滑发力期，重心转向稳增长。

7月政治局会议对于经济恢复节奏的态度趋于谨慎，释放出财政更加积极发力的信号，未来工作重点将落在对冲下半年和明年上半年经济压力上。后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力，为明年二十大保驾护航。

财政政策如何实现平滑发力？

第一，今年已下达的专项债额度将发行完毕，发行窗口延长至四季度。我们预计三季度新增专项债发行规模约1.5万亿，剩余近1万亿额度将预留至四季度使用。

第二，今年12月可能提前下达2022年的专项债发行额度。同时，今年下半年将提前准备明年的落地项目，以实现专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量的目标。

第三，下半年财政空间预留充足，将积极发力，平滑经济波动。相较于2020年，政府性基金收支结余较多、公共财政支出进度低于计划的情况在今年将出现明显缓和。

“开正门堵偏门”背景下，专项债成为驱动基建投资的关键变量。

从资金视角看，2017年以来，非标融资压降、城投债借新还旧比重上升，导致投向基建的自筹资金大幅收缩；其次，地方政府财政收支平衡的压力日益增大，预算内资金对基建的支持力度也明显减弱；此外，国内贷款方面，受限于信用扩张的放缓、城投监管的趋严，贷款端提供的增量也相对有限。与此同时，为托底基建投资，政府通过适度增加专项债额度，赋予地方政府合理的举债途径。专项债发行规模的扩大，成为基建投资资金来源的重要补充。

随着5月以来专项债发行逐步进入正轨，6月广义基建投资增速如期反弹。

我们从今年5月23日就开始预判6月基建投资回暖反弹（详见2021年5月23日《如何看待年内基建投资?》；2021年6月1日《建筑业重返高景气，基建投资反弹在即》）。

从专项债发行进度和投向来看，下半年基建投资反弹有望延续。

一是，预计下半年专项债发行规模远高于去年同期，四季度增量贡献明显。预计今年三、四季度新增专项债发行规模较去年同期多增近4000亿元、7000亿元。

二是，预计下半年专项债投向基建比重高于去年同期。一方面，棚改工作步入收尾期，今年以来对基建的分流效应逐步减弱。今年1-7月，专项债中投向棚改比重为15%，低于去年下半年的33%。另一方面，随着“十四五”重大项目的陆续开工，也将进一步支撑专项债流向基建领域。今年1-7月，专项债投向基建领域占比超过50%，高于去年下半年同期水平（44%）。