在年初的《年度十大配置观点》中，股市方面提到，下半年多关注多风险，其中提到了一系列“潜在”风险点(即黑天鹅)，包括：

1)拐弯力度过大，地产紧缩力度过大，导致信用“爆雷”;

2)资管新规到期，流动性紧缩;

3)内需乏力，经济超预期放缓;

4)肉价暴跌，通货紧缩加剧;

5)抱团股深度回调，带翻大盘等。

半年已过，一些担忧得到缓解。比如拐弯力度过大、经济超预期放缓、通缩加剧和抱团股带翻大盘。实际上，除了拐弯力度小于预期，假设情景未出现外，3)4)5)的假设情景都已出现，但结果还算温和，比如内需确实乏力，但外需超预期强劲，导致经济并未放缓;比如，肉价跌得比预期更多，CPI通缩形势恶化，但市场的注意力在大宗涨价带来的PPI通胀上;再比如，抱团股确实出现了深度调整，但在周期、新能源和科技支持下，大盘整体保持平稳。

房地产信用爆雷风险若隐若现，这个我们年初有所预期。此外，过去半年也出现了一些新情况，要求我们对下半年可能的“黑天鹅”做一下更新。在此之前，我们特别强调两点：

1)黑天鹅是小概率事件，几乎无法预测，尤其是时点、节奏和力度。如上面的3)4)5)，即便前提条件出现了，但预期结果并未出现，这两者并不存在严格的“充分-必要”条件和线性关系，中间夹杂着情绪。

2)以大概率思维应对小概率事件，应对比预测重要。尽管黑天鹅是小概率事件，但一旦出现，破坏性巨大。于投资而言，概率很小但赔率很高，很可能成为中短期的胜负手。因此，应积极重视，制定应对方案。于政策制定者而言，对可能的黑天鹅予以警惕，可防患于未然，大幅降低黑天鹅出现的概率。某种意义上讲，黑天鹅总是出自预期之外。这也是我们冒着“乌鸦嘴”的风险，对此进行提示的意义所在。

疫苗信仰证伪，海外疫情再次恶化

过去半年，海外疫情反复，印度等局部“沦陷”此起彼伏。但市场情绪整体平稳，一个隐含的假设是，随着疫苗接种持续推进，疫情最终会得到控制。但近期，受德尔塔病毒及美/欧洲杯的影响，一些疫苗接种率高的发达国家，新增感染人数再次猛烈反弹。下图1显示，欧洲杯开幕后，几个足球强国感染人数飙升，而这几个国家的接种率大多超过了100%，接近群体免疫标准(120%)。

近期，美国，以色列等疫苗接种效果最好的国家，疫情再次反弹。人口大国印度尼西亚感染人数飙升。日本疫情也出现抬升迹象。东京奥运会在糟糕的防控水平下，很有可能成为另一个“病毒狂欢节”。此外，种种迹象表明，海外疫情再次恶化的概率在提升。“疫苗信仰”是当前支撑经济和市场预期的一个核心逻辑，这一信仰一旦被打破，或将对风险资产价格造成一波冲击。

信用环境恶化，地产头部企业倒下

去年以来，房地产企业融资环境持续收紧，包括“三条红线”、银行的房地产业务集中度管理等。

年初以来，相继有地产公司陷入融资困难和信用违约的境地。近期还有几家巨头传出来融资困难，随时可能爆雷的消息。在信用市场风声鹤唳的情况下，一旦某一家大型房企彻底倒下，整个房地产行业将面临“冻结”，或将引发系统性冲击。房地产一端连着实体经济，一端连着银行等金融体系，如果出现行业性危机，其冲击力度至少不低于2018年。因此，无论是决策层，还是投资者，均应该高度警惕，避免情绪传染，形成系统性风险。

过去几年的经验表明，去杠杆方向肯定没问题，过程中应该特别注意方法、力度、节奏，以及政策协调。2018年资管新规颁布期间，各种去杠杆措施叠加，中断了经济复苏的良好势头，导致债市速冻、股市暴跌、股权质押爆雷。房地产去杠杆无疑是正确的，但力度和节奏也很重要。如果出现大型房企排队“违约”，就不仅是某个企业自身的问题了。建议有关方面重视这一风险，控制力度和节奏，严防恐慌情绪蔓延，避免2018年情景再现。

大宗商品再次暴涨

年初以来，大宗商品价格出现一波暴涨，影响了国民经济正常运行，引起了全社会的高度关注。国常会两次研究对策、央行降准、物资局投放储备物资，期货交易所也通过提高交易手续费和限制多头等，打击投机，大宗商品价格自高点出现一波回调。

但当前这些措施更多是一些立竿见影的短期措施，我们尚未看到改善供需格局的中长期政策调整。同时，去产能、环保限产等工作仍在强大的惯性下，向前推进。比如近期传出的部分地方压减钢铁产能，以完成全年任务;比如有的地方搞能耗双控。这些工作从本部门考核来看，都有其合理性，但都会加剧供给刚性，或多或少会抵消平抑价格暴涨的努力。

基础情景下，推动大宗商品上涨的因素是临时性的，未来会逐步消除，比如：

1)因海外疫情而断裂的供应链，未来会逐步修复;

2)随着海外因疫情而积攒的需求逐步释放，需求会逐渐回落至正常水平;

3)中国经济增速未来几个季度将逐步回落，年底回至趋势水平。

在此情景下，当前这些短期措施或许已经足够，只要摁住不出现短期“暴涨”，坚持到助涨因素自动消除，那么价格就会自动回落。

但我们也应该警惕B情景，即供应链中断时间比预