从上半年数据看，经济已基本恢复到正常运行状态，但增长动力仍弱于疫情前。消费增长刚刚补上去年的“作业”，投资实际可比增速并没有真正恢复到疫情前水平，且可持续性堪忧。工业生产超水平恢复主要靠出口拉动，而出口增速已经出现回落迹象。随着下半年经济下行压力逐步加大，提振内需已经成为下半年乃至明年畅通国内大循环的主要堵点。

由于财政政策空间受负债率和赤字水平限制，阶段性地扩大内需任务只能更多地依靠货币政策。然而考虑到美国通货膨胀率仍居高不下，中国PPI已经处于历史高位，明年有输入性和成本推动型通胀风险，货币政策能够发挥作用的时间窗口期并不长。预计2022年中国经济更艰难，下行压力和通货膨胀风险并存，有可能出现类似“滞胀”的经济运行情况，在财政政策和货币政策既要稳增长，又要控物价的两难背景下，更多的供给侧结构性政策、收入分配改革政策成为必选。

上半年消费增长刚补上去年的“作业”

消费方面，国家统计局公布的增速是，上半年社会消费品零售总额同比增长23%，比2019年同期增长9%，两年平均增长4.4%。假定2020年不曾爆发新冠疫情，以疫情之前2019年上半年社会消费品零售总额195209.70亿元，按照当年同比增速8%外推计算，2020年社消总额应达到210826.48亿元，这个数据与刚刚刚公布的2021年上半年实际社会消费品零售总额211904.30亿元相比，基本持平，也就是说目前社会消费品零售总额刚恢复到正常增长情况下的2020年上半年的水平,刚刚补上去年的“作业”。

从消费形态来看，服务型消费增速仍然低于商品销售。2021年上半年，商品零售额比2019年同期增长9.3%，基本相当于假定没有疫情影响的2020年测算水平。而餐饮消费一季度两年平均下降1%，二季度餐饮两年平均增长0.9%，上半年整体刚刚基本恢复至2019年同期水平。

从消费支出数据看，2019年上半年全国居民人均消费支出为10330元，如果按照当时7.5%的累计增速外推计算，2020年同期应当达到11105元，而2021年上半年全国居民人均消费支出为11471元，基本与2020年正常增速应达到的水平相当。从增速看，全国居民人均消费支出两年平均实际增长3.2%,比疫情之前2019年上半年实际增速还低2.0个百分点。

社会消费品零售总额和全国居民人均消费支出的数据都表明，虽然名义增长率很高，但实际上消费增长刚刚补上去年的作业，餐饮等服务型消费远未恢复到正常增长应达到的水平。但值得注意的是，2季度最终消费支出对GDP增长的贡献继续上升，从一季度的53.50%升至77.10%，显然，这种上升是投资和出口贡献度下降后的被动上升，消费持续拉动GDP增长的后续动力并不强。

从储蓄倾向来看，上半年居民户新增人民币存款有5个月正增长，累计比疫情之前的2019年同期多增6300亿元，显示居民储蓄倾向仍然偏高。而消费倾向不断降低，疫情爆发前，中国城镇居民平均消费倾向已经从2010年的0.70下降到的0.66左右，2020年疫情期间居民消费倾向再创历史新低，城镇居民平均消费倾向已经下滑到不足0.62。据有关券商研究机构测算，5月中国城镇居民的边际消费倾向下降到10年来的低点。

消费倾向降低的主要原因是居民收入增速下降。2021年上半年，全国居民人均可支配收入17642元，同比名义增长12.6%，名义增速比一季度放慢1.1个百分点;扣除价格因素影响，实际增长12.0%，实际增速比一季度放慢1.7个百分点。与2019年上半年相比，居民人均可支配收入两年平均名义增长7.4%，扣除价格因素影响，两年平均实际增长5.2%。低于2019年上半年居民人均可支配收入实际累计同比6.5%的增速。

其中尤其值得重视的是小微企业和个体工商户的收入问题。如果用2019年上半年居民可支配收入中经营净收入2467元，按照当月累计同比增速8.9%做外推计算，2020年应当达到2687元，今年上半年经营净收入为2752元，由此测算增速实际可比增速只有2.4%，显示上半年小微企业和个体工商户的处境仍然比较困难。

投资堪忧，民间投资尤其值得关注

从投资看，国家统计局公布的增长数据是，上半年固定资产投资同比增长12.6%;以2019年上半年为基期，两年平均增速为4.4%。从资本形成总额对GDP增长的贡献看，2020年二季度以后逐季下行，从154.6%已经下降到13.2%。

如果同样以2019年上半年固定资产投资累计完成额299100亿元，按当年增速5.4%外推计算，2020年上半年固定资产投资累计完成额应达到315251亿元，而2021年上半年固定资产投资累计完成额只有255900亿元，与没有疫情的测算数相比，增速是-18.8%;如果直接比较2021年上半年与2019年上半年的固定资产投资完成额，增速也是-14.4%——考虑到国家统计局每年的固定资产投资统计口径都有变化，我们相信经过调整后的正增长数据也是真实的，但是毕竟未经过统计调整的固定资产投资增速是负增长，其情况堪忧，值得高度重视。

民间投资测算结果相差更大。上半年民间固定投资两年平均增速为3.8%，较整体固定资产投资4.4%的增速还要低0.6个百分点。根据2019年上半年民间固定资产投资完成额180289亿元，按照当月累计同比增速5.7%测算，2020年上半年假定没有疫