经济提速宏观杠杆率继续下降
2021年二季度宏观杠杆率下降2.6个百分点，从一季度末的268.0%下降至265.4%;上半年共下降4.7个百分点。二季度M2/GDP下降了2.9个百分点，从一季度末的214.9%降至212.0%。从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从2020年三季度末的最高点271.2%持续经历三个季度的下降，共下降了5.8个百分点，去杠杆的力度非常大。
经济提速仍是季度去杠杆的最主要因素。今年二季度债务环比增速为2.2%，与2018和2019年的二季度环比增速基本一致，显示实体经济债务增长已基本回归常态。同时，从同比和环比增速上看，二季度名义GDP都保持在一个非常高的水平。单季度同比增速达到13.6%;相比2019年二季度，2020和2021两年的复合平均增速达到了8.2%，超过了2019年二季度的同比增长水平。环比上看，今年二季度名义GDP相比于一季度环比增长了13.5%(未季调未折年)，超过了2012年以来历年二季度的环比增长水平。可以说，从名义值来看二季度的增速是超预期的，也正是这一超预期增长，加速了宏观杠杆率的下降。
但实际GDP增速从一季度的18.3%下降到二季度的7.9%，实体经济恢复减弱，未达到潜在增长水平。由此出现了名义增速与实际增速之间的较大缺口，GDP缩减指数达到了5.7%，也是2012年以来的最高水平。
在较长一段时间，名义GDP增速都非宏观分析框架中的重要角色。它在今天变得如此关键，恰在于稳(去)杠杆的大背景。从稳增长的角度，一般更关注GDP的实际增速。从防风险的角度，考虑到名义GDP的较快增速带来宏观杠杆率的下降，是一件大好事。而且，二季度名义GDP增速超预期，主要是因为PPI的大幅攀升，而一般物价水平却维持在低位，从而实现了达里奥意义上的“完美去杠杆”。
不同经济部门杠杆率分析
第一，居民杠杆率保持平稳略有下降
2021年二季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从一季度末的62.1%下降至62.0%，连续两个季度轻微下降;上半年共下降了0.2个百分点。在名义GDP增速较快情况下，居民杠杆率仍基本稳定，说明居民债务增速仍然较快。
2021年上半年，居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比都在持续下降，唯一保持上涨的是居民经营性贷款。2020年下半年开始，居民债务出现了一个新变化，即住房贷款和短期消费贷款的增速和占比都开始下降，而居民经营性贷款的增速和占比开始提升。造成这一新趋势的原因可归结为两点：一是疫情期间，政策支持中小企业发展，导致大量价格较低的信贷资金通过经营性贷款流向居民部门，支持实体经济。二是居民住房按揭贷款的价格较高，使得有融资需求的居民更喜欢去借经营贷，而不是房贷。从商品房交易数据来看，房地产市场活跃度依然较高。房地产市场的活跃和住房价格的坚挺是居民部门债务增速较高、杠杆率基本持平的主要原因。
2021年以来，监管当局加强房地产调控，一方面从房地产贷款的总规模上加以限制，另一方面提升个人住房贷款利率。个人住房加权平均利率从2020年四季度的5.34%升高至今年一季度的5.37%，从趋势上看已经开始上升。居民杠杆率在近几年的趋势是走稳，并将保持缓慢上升态势。居民经营性贷款不会长期保持一个上升且占比加大的态势。随着货币政策更为常态化，住房贷款仍然是拉动居民杠杆率缓慢上升的主要动力。
今年居民储蓄率开始向常态回归。2020年以来，居民部门储蓄率显著上升，尤其是2020年一季度居民储蓄率上升幅度最为明显，达到40.6%，一个季度就跃升了10.6个百分点。随后几个季度的储蓄率有所下行，今年一季度已经出现了消费增速超过了可支配收入增速的态势。居民储蓄率自2021年以来逐渐呈下降趋势，正在向过去几年的稳定状态回归。总体上看，当前消费增速并未恢复到位，仍处于潜在增速之下。未来一段时间，居民消费有较大恢复空间。尤其是当房地产价格趋稳，以及经济增速仍保持较高水平时，更有利于鼓励居民提高消费支出。
第二，非金融企业部门持续去杠杆，警惕资产负债表式衰退
2021年二季度，非金融企业杠杆率下降了2.6个百分点，从一季度末的161.4%降至158.8%;上半年共降低了3.5个百分点，已经持续四个季度下行。非金融企业杠杆率正在向2019年末的水平回归，未来仍大概率继续下行。
上半年企业贷款增速有限，主要原因在于：2020年推出的临时性信贷支持政策工具基本退出;银行对企业的贷款结构有所调整;去年企业部门账面上积累了大量资金减缓今年的举债意愿。上半年，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项表外融资净减少了8436亿元，同比多减8699亿元。中国人民银行测算的影子银行类资管产品、非标债权、资金在金融体系内部的循环规模分别比历史高峰下降了五分之一到四分之一，金融风险得到有效防范，金融结构和企业的债务结构持续优化。
2020年的基期效应并未对今年投资增长有较大影响，两年平均来看，投资下滑比较严重。基建投资增速下滑是拖累投资需求贡献较低的主要原因。二季度企业部门的投资并不算旺盛，对债务融资需求有限，也是企业部门杠杆率下降的一个重要因素。企业部门债务下降的同时，存款规模基本保持稳定，也
