上半年国内财政节奏明显后置，对国内经济增长结构、下半年流动性格局均将产生影响，本文从基建、流动性两方面对其影响展开讨论。

地方政府债何以后置发行

地方政府债务发行政策环境持续规范。上半年监管先后8次提及化解地方政府债务风险，逐步规范的监管环境或使地方政府在债券发行、资金使用等方面更加审慎，周期拉长。

今年地方债“提前批”下达时间较前两年明显后移，一季度新增地方政府债发行空白。据川财宏观团队测算，前5月国内地方政府专项债发行规模仅占2021年全年额度的32.06%，较2019、2020年同期分别下行13.03和28.07个百分点。

发行后置对上半年影响几何

基建投资维持温和。在地方债发行、财政支出后置的共同影响下，上半年国内基建投资增速实现7.8%，增速相对温和。财政支出方面，今年以来，专项债投向政策有所放宽、政府性基金收支两端出现增速差，地方财政基建投资热情相对不足。从前瞻数据看，6月建筑业新订单指数虽仍维持在荣枯线以上，但其景气度较一季度有所下调。

银行体系资产欠配，狭义流动性被动宽松。上半年地方政府债发行后置，银行体系对新增利率债的配置需求较为旺盛。同期国内经济的稳增长压力相对较小，实体经济融资需求平稳，M2、社融等融资表观指标走弱，银行体系资金供给增加，狭义流动性被动放宽是上半年债市利率下行的重要因素。

三季度或将是地方债发行的高峰

经川财宏观团队测算，下半年地方债发行的总规模或将在4.7万亿元左右，较上半年边际增量明显。三季度为项目开工传统旺季，当季地方债发行规模或不低于3万亿元。近期央行超预期降低存款准备金率，或也在为三季度地方政府融资成本下行创造条件，降准前后地方债发行利率明显下行。

关注财政后置对下半年的两方面影响

关注财政放量对基建投资的提振。当前地方财政蓄势待发，棚改、社会事业对基建的分流效下半年应难以延续，乡村振兴、短期恶劣天气、碳中和等新基建项目均将拉动地方投资，地方债放量、地方政府性基金支出有望支撑国内基建投资改善。

地方债供给放量挤占银行体系资金供给。下半年后置的政府债券供给压力将集中释放，分流超额准备金，社融、M2剪刀差拉大，下半年狭义流动性环境或有较大波动。

风险提示：海外疫情超预期发展，国内消费需求持续低于预期。