下半年经济增长主要依靠消费和制造业投资

从上半年看，中国经济增长稳中有进。但从二季度来看，GDP同比和环比增速较市场预期偏低。其中有两个因素：一是价格。二季度大宗商品价格涨价，使得价格水平提高较多，由于高频数据都是名义值，而GDP核算是实际值。二是服务消费。服务消费不计入社会消费品零售总额核算，但计入GDP的核算。服务消费目前没有达到疫情前的水平，整体上可以说是一个拖累项，但其计入了GDP核算，而未计入社会消费品零售总额核算，给大家的感知和预测可能带来偏差。

对于后续中国经济的看法，我还是从“三驾马车”来看：

第一，消费。消费目前没有达到疫情前的水平，整体消费的增速能否、何时达到疫情前的水平还有很大疑问。其中有很多因素，如收入差距和贫富差距有扩大倾向、高居不下的房价在挤出消费、低收入群体收入增长仍较乏力等。其中比较重要的一点是，中国居民预防储蓄倾向依然居高不下。事实上，中国居民预防储蓄倾向从去年二季度急升以来一直高位震荡。在生产和工作恢复常态后，居民储蓄倾向依然没有明显下降，未来促进消费仍是一个中长期的挑战。

第二，投资。6月制造业投资出现加速迹象，从制造业上市公司资本开支的数据，或工业企业的资产扩张速度看，这两个领先指标都预示着在今年三季度中国制造业投资增速会有一个明显上扬的阶段。站在去年底看今年，很多预测都认为制造业投资是中国经济最为确定、最有想象空间的上升动能，甚至一度预测中国制造业投资可以达到10%以上，但目前已经过了半年，距离10%的预期增速仍有很大差距。制造业投资增速为什么没有预期的那样明显回升，背后原因值得关注，比如前段时间大宗商品涨价给下游制造业带来的冲击等。

今年和去年基础设施建设投资差不多，整体基础设施投资增速偏低。目前市场关注较多的是财政政策发力节奏的问题。有说法认为，考虑到下半年稳增长压力较大，所以上半年地方专项债发行偏慢，财政政策发力节奏偏慢，这只是财政政策节奏安排上有意为之的结果。但实际情况是，由于符合资质要求的基建项目偏少，导致地方专项债发行偏慢，基建投资一直没有起色。如果对地方财政纪律和地方债务管理的严格监管不变，那么下半年基建投资提升空间仍会比较有限。

再说房地产投资。房地产销售面积在6月份有明显的转弱，这与加强对房地产投融资管理密切相关。从土地购置面积增速、房地产新开工和房企到位资金增速来看，房地产进入下行或调整的周期已经是一个共识。但房地产也逐渐进入竣工周期，我们预计竣工周期的高点在明年二季度。房地产进入竣工周期，其带来的建筑安装支出对房地产投资会起到支撑作用，从而使得房地产投资不至于过快下滑，而是平稳回落。

这是对投资整体上的判断，其中最大的、比较确定的拖累是房地产投资，有想象空间、但仍需观察的是制造业投资。

第三，出口。目前对后续出口的争议非常大。目前看新冠肺炎疫情的发展，尤其是德尔塔病毒肆虐，很多人开始质疑发达经济体能否达到群体免疫。如果达不到，全球经济会怎样演化?一个值得关注的动向是，英国马上要全面解禁，但确诊数量仍然较高。英国之所以决定全面解禁，主要原因是英国政府认为新冠已经流感化，德尔塔病毒在英国的致死率是千分之一，与普通的季节流感没有太大差异，也就是传染性更强，但致死率很低，所以英国决定全面解禁。随着欧美国家逐渐解禁，复工复产会提速。美国已经逐渐夺回失去的出口市场份额，欧盟也在迎头赶上，拿回丢失的市场份额。东南亚国家，如印尼疫情正在全面反扑，暂时还拿不走中国占有的市场份额。综合来看，中国出口市场份额的变化也许是一个变量，这对下半年的中国经济可能是一个利好。

但往后看出口，有几个因素仍需要关注：

1、从6月数据来看，由于美国的商品消费恢复得较充分，美国从中国的进口增速已经开始放缓。下一步随着美国从商品消费向服务消费的转化，服务的不可贸易性使得美国服务消费对中国及全球经济的拉动都会减弱。

2、美国大规模财政刺激政策要么到期、要么打折。从现在金融市场交易数据来看，美国经济最强的时间段可能已经过去，作为全球经济最主要的拉力力度也在减弱。

3、美国从中国进口的结构在发生变化，从消费品逐渐转向半成品。这意味着未来对中国出口的拉动会从当前中游的设备制造业转向上游的原材料行业。过去一年多，出口高景气带动的正是中游的设备制造业，以及汽车和医药，对下游的劳动密集型制造业拉动效应不大。未来美国进口结构的变化也不会促进下游劳动密集型制造业的发展。所以下游制造业仍是中国经济的一块短板，需要政策呵护。

综合以上判断，下半年中国经济向上的力量是消费和制造业投资，向下的力量是出口和房地产投资，但向下的力量可能比向上的力量确定性更强。目前，我们预测中国GDP三季度同比降至6.8%，四季度同比降至5%，两年平均增速5.8%。这是新冠肺炎疫情暴发前，也即2019年四季度的水平。从这个角度看，中央政府认为目前是稳增长压力较小的窗口期，但不应将适时适度的稳增长排除在外。最