核心观点：

6月，R007月均值2.43，较上月上升25BP，DR007月均值2.25，较上月上升13BP。我们在4月以来，一直判断资金面将保持宽松，背后核心的逻辑是信用的快速回落。6月提到季节因素，利率可能会有所回升，但不改变资金面宽松的趋势。7月9日全面降准，6月社融同比数据与上月持平。这两个指标看似传递的信号相互矛盾。降准带来流动性宽松，社融同比与上月持平意味着流动性可以不再宽松。那在这样的背景下，究竟怎么去研判未来资金面的走势？根据我们之前的流动性框架，财政支出并不是影响流动性的因素，而当前的杠杆水平一般也不足以让央行收紧流动性，所以我们就不再赘述。本次的流动性报告着重放在降准和信用两个维度来分析对未来流动性的影响。

首先，在我们的流动性框架中，央行的货币政策操作是作为外生变量。在当前经济疲弱的背景下，降准整体上有利于流动性，短期资金面利率仍有下行空间，但幅度可能低于历次降准后资金面利率平均降幅。经济疲弱信贷下降时，央行降准，商行首先会用超储去偿还到期的MLF或者购买债券，压低短端利率。

其次，我们在之前的流动性框架中一直强调信用对流动性的影响，正是信用的快速下滑带来了流动性的持续宽松。但是根据过往数据，信用和流动性在月度频率上并不是一一对应的关系，两者只是存在趋势性的关系。

整体上，7月降准是影响流动性的核心因素，流动性将比6月宽松，资金面利率有望下行。时间拉长看，央行进一步的宽松和信用趋势性的下降意味着资金面仍将趋势性宽松。