摘要：

事件：7月20日，LPR报价维持不变，一年期仍为3.85%，五年期仍为4.65%，市场预期的“降息”再度落空。我们前期报告提示MLF与LPR降息很难在降准当月发生。那么此次LPR不变的深层原因究竟是什么？

后续又将如何演绎？

原因一：降准降息若集中出现，不符合央行政策定调。

从近期央行的表态和二季度政策例会的定调来看，货币政策大基调仍然是稳健中性。降准之后若立刻降息，会扰乱央行的预期引导。

原因二：5年期LPR调降，不符合全年地产调控基调。

5年期的LPR与房贷利率直接挂钩，一旦调降，对地产的正向刺激作用较大。而我们预计当前对于地产的管控会贯穿全年，中长期LPR年内调降概率较低。

在LPR新机制落地后，5年期LPR调降都发生在“降息”周期内，并且调降幅度多为1年期利率调整的一半。而当前仍处于“紧信用+稳货币”格局，即便到四季度迎来双稳格局，货币端也远没有到“宽货币”的阶段。因此，5年期LPR变动概率极低。

原因三：从银行成本看，降准后降成本有限，立即调降LPR，动力不足。

降准后银行负债端成本下行有限，约130亿元的金融机构融资成本节约不足以促使银行下调1年期LPR，相当于2-3BP降息空间，因此可能仅有部分银行报价调整，就近取整后整体LPR报价没有调整。

展望下半年，“不对称”降息、降准操作依然可期：

关于降准：四季度流动性缺口相对更大，全面降准可能再次发生，并且在11、12月概率更大。三季度中，8月的流动性缺口最大，但鉴于连续两月全面降准历史较为少见，发生概率相对有限。

关于降息：下半年LPR不对称式降息依然有较大可能发生：1）经济复苏缓步回落，叠加政策层近期表态，对降低实体融资成本的需求迫切。2）由于前期调整存款利率定价机制政策，结构性存款的压降，以及MLF的置换，银行负债端的成本压降空间随着时间推移将进一步打开。3）综合前两点，我们认为LPR非对称降息发生在三季度内的可能性较高。若负债端成本下行缓慢，则可能在四季度中出现。