2011年至今共计四轮信用风险，对股市的传染可概括为四类机制。当下风险传导形式可用前三种机制概括。总结来看：一方面，守住不发生系统性风险仍为底线，央行或将在维持流动性宽松的基础上，针对具体风险定向进行纾困；另一方面，“房住不炒”下地产融资不断收紧，隐性债务清查或影响基建融资，二者融资受限恐影响部分中小银行资产质量，相关行业信用风险或传导至股票市场。

历史复盘：四轮信用风险时期，股债表现各异。可基于信用利差陡升来划分。

（1）2011.6-2011.12，“四万亿”投资效果逐步减弱，经济增速下行且通胀上行，部分城投公司风险暴露，股债受共同的宏观环境影响，但二者间逻辑关系有限。（2）2013.11-2013.12，“钱荒”造成股债振荡，但二者间逻辑关系有限。

（3）2014.11-2015.7，产能过剩带来弱资质企业被动出清，但违约规模较小且基本不涉及上市公司，故对股市影响微弱。（4）2017.11-2018.7，经济增速下行背景下民企违约频发，上市主体违约增多，对违约密集行业冲击明显。

传染机制：四类机制或使信用风险向股市传染。（1）受共同的宏观或其他因素影响，股债之间的传导逻辑有限，这是最为常见的情况。当经济处于“类滞涨”

环境，或经济下行叠加货币紧缩和监管趋严时，易出现股债同步调整。（2）部分上市主体直接发生违约，若范围相对较小，则仅对违约较为密集的行业或题材有明显冲击。（3）违约事件密集爆发，风险偏好有所下行，投资者情绪受到冲击，风险资产整体承压。此外，若股票市场存在杠杆资金或股权质押等压力，或进一步触发相关风险。（4）系统性风险爆发，风险偏好大幅下行，投资者采取自救措施或调整风控措施，导致风险向各类资产蔓延。

当下风险传导形式或可用前三种机制概括：维持流动性宽松以防止发生系统性风险，部分行业信用风险或传导至股票市场。目前我国社融下滑状态与2018年类似，而市场流动性相对更加宽松，整体上处于宽货币、紧信用周期。考虑到未来地产融资收紧叠加隐性债务清查，预计信用收紧将会持续，且可能对中小银行产生压力，相关行业的信用风险或传导至股票市场。但是，我们判断守住不发生系统性风险仍为监管底线，央行未来一方面或将维持流动性宽松，另一方面在出现信用风险事件之后可通过定向工具进行纾困。

具体来看，地产城投融资或将收紧，部分中小银行恐受到影响。近期信用风险频发，除了与经济增速下行、疫情冲击等因素有关外，还与之前的房地产融资收紧、地方隐性债务清查等政策有关。“房住不炒”与化解隐性债务背景下，预计未来相关领域融资政策将进一步收紧，信用风险或进一步释放，同时部分中小银行亦可能受到影响。

地产：“三道红线”叠加“五档贷款”，地产融资未来或进一步收紧。为降低地产行业高杠杆运行的风险，监管从两个方面共同发力：一方面，“三道红线”对地产公司按照债务水平进行划分，限制其债务增长速度；另一方面，“五档贷款”对银行按不同体量进行划分，限制其投向地产行业的贷款占比。

考虑到近期一、二线城市房价再度上行，未来地产融资或将进一步面临收紧趋势。

基建：隐性债务清查再度趋严，城投融资等或将承压。地方政府隐性债务压降是大势所趋，2018年监管强调对隐性债务终身问责，其影响持续至今。

2020年疫情导致经济停摆，为托底经济国家新增专项债3.75万亿，但基建投资增速仍显疲软，主要原因或与隐性债务终身追责有关。隐性债务的清查降低了城投平台的融资能力，近期银保监会“15号文”从银行保险角度限制对隐性债务的相关融资，未来城投等融资或将进一步收紧。

银行：地产、基建融资规模较大，相关领域融资收紧或影响部分中小银行的资产质量。固定资产投资是社会融资中的主力，其中又以地产、基建融资为主，二者融资受限或影响部分中小银行的资产质量。2021年初辽宁宣布合并12家城商行，预计合并后总资产规模将超过1.2万亿元，其目的在于通过合并以充实资本抵抗风险。管中窥豹，未来部分中小银行或面临一定压力。

风险因素：政策低于预期风险，经济增速下行风险