核心摘要

分产业看，二季度第二产业增长最快。在6月主要数据高于或持平于市场预期的情况下，二季度GDP明显低于市场预期值，除价格因素外，服务消费或是主因，因为恢复偏慢的服务消费没有被统计到社零里，但被纳入到GDP核算中。

6月工业生产景气度呈见顶迹象，房地产投资回落，基建投资增速回升，制造业和消费这两个薄弱环节延续修复。中国经济复苏“高低脚”的问题依然存在，下半年经济将是“见顶巩固”，尽管增速只是逐步下台阶，但由于制造业和消费内生于企业和居民的投资、消费意愿，恢复的基础不牢固，需要政策来“保驾护航”。

1）二季度GDP同比增速低于市场预期，可能因服务消费在扰动。从二季度GDP增速看，第二产业仍是增长最快的，和疫后经济复苏主要由出口和房地产投资拉动一致。在6月主要经济数据高于或持平于市场预期值的情况下，二季度GDP同比增速反而要比市场预期值低不少，除价格因素外，服务消费恢复缓慢或是主因，因为它没有体现在社会消费品零售总额上，但对GDP有拖累。

2）工业生产景气出现见顶迹象，出口交货值增速连续走低值得关注。今年上半年工业增加值的两年复合增速为7.0%，已连续三个月处于这一水平。其中，出口交货值的两年复合增速为8.1%，连续2个月走低。制造业是工业增加值的最主要拖累，考虑到下半年中国出口的不确定性犹存，工业生产继续维持高景气预计将面临压力。

3）固定资产投资继续修复，基建和制造业投资反弹，而房地产投资回落。制造业投资回升符合预期，资本开支需求也没有释放完毕，但后续回升的幅度和节奏，可能受到出口订单减少、保供稳价政策实际执行力度等的影响。地产投资领先指标回升，或意味着房地产开发投资完成额仍有一定韧性，竣工面积增速也如期大幅抬升。今年上半年对基础设施业的中长期贷款支持力度较大，下半年随着经济放缓压力显现，逆周期调节力度加大，基建投资可能还有进一步回升空间。

但是，在稳定宏观杠杆率，严格管理地方政府隐性债务的背景下，或许基建投资回升的空间仍然有限。

4）社零缓慢修复。今年上半年社会消费品零售总额两年复合增速为4.4%，恢复节奏较慢，且离疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽车和地产后周期消费是限额以上企业商品零售的主要拖累。居民可支配收入平均数与中位数增速的差距，房价的持续攀升，以及就业市场的结构性分化，都表明提振消费是一个中长期挑战。

总的来说，经济复苏存在“高低脚”，工业生产可能过了最景气的时候，房地产投资趋于走弱，出口下半年面临放缓压力，经济的长板向下的确定性较高；而短板制造业投资和消费，还处在恢复过程中。但由于房地产领先指标转正，竣工进入上行周期，经济的关键领域仍有韧性，下半年经济将是“见顶巩固”，而不是下行压力扑面而来。在“稳增长压力较小的窗口期”全面降准，除了实施适度地“稳增长”外，更重要的是对经济短板的支持，因为制造业和消费恢复的基础并不牢固。这也意味着，货币政策不会大水漫灌，近期避险资产的行情可能走得太快。