特别观察:中国国债海外需求正在常态化

疫情爆发以来，大量外资持续流入中国政府债券(CGBs)。往前看，海外投资者对CGBs的需求韧性能否持续﹖我们从CGBs的避险、收益、以及风险分散三方面属性判断外资将趋势性增持CGBs。除了CGBs自身属性的吸引力，随着CGBs纳入全球指数、资本账户加速放开，金融改革不断深化，中国债市与全球市场也将进一步融合，进而鼓励主动和被动配资继续增持CGBs.

自疫情全球爆发以来，海外资金流入中国政府债券累计达1161亿美元（中债登数据);今年初至今，外资流入仍保持强劲态势，累计流入377亿美元。为应对疫情引致的经济衰退，发达国家尤其美欧进行了史无前例的量化宽松，带来充裕的流动性流入资本市场。在以往美欧量化宽松时期，资金为了“追寻收益率”，往往大举流入新兴市场。然而，这次不一样。根据EPFR数据，目前累计流入除中国外的新兴市场股票市场的资金仅比疫情前略高;自疫情以来，除中国外的新兴市场本币计价政府利率债仍显示资金净流出。与之形成对比的是，中国本币计价资产在同期内显示出较强的韧性和吸引力。换句话说，疫情期间DM放出来的水大多在DM内部流动，或流向中国。疫情过后，中国本币资产尤其是CGBs还能否持续吸引外资流入?我们从三个方面来回答这个问题。

首先，CGBs跟其他新兴市场国债相比，避险资产的属性正在强化。通过梳理全球金融危机后三次主要针对新兴市场的冲击'下国债的表现和外资净流入，我们发现CGBs显示出较强韧性。从市场承压时期各国国债表现来看，CGBs回报率与发达国家债券相当，显著高于新兴市场本币计价政府利率债。去年全球疫情爆发初期，新兴市场甚至若干发达国家国债利率受期限溢价驱动普遍陡升，而CGBs利率却一路下行。另外，从外资净流入来看，这些压力时期新兴市场本币债券遭受大量外资净流出，而净流出CGBs的资金则较为克制。去年3、4月CGBs虽也遭遇外资流出，然而一来资金净流出持续时间较短、幅度也较小，二来在当时流动性枯竭(dashforcash）的背景下，全球国债均不同程度遭到抛售，美债也不例外。因此从回报率和资金流来看，疫情以来CGBs的行为模式似乎显示其避险资产属性上升。

其次，CGBs正在成为收益资产。我们预计10年期国债利率下半年震荡为主、伴有下行压力。然而，在下半年全球边际收紧、利率中枢抬升，更重要的是，国内流动性合理充裕的背景下，长端利率下行空间或有限。虽然中美利差下半年将大概率继续收窄，但即使年底美债10年期利率升至2.0%，CGBs10年利率降至3.0%，中美十年利差仍有100个基点的安全边际，高于历史平均水平。另外，我们预计中美中短端利差下半年仍将稳定在150-200基点的区间内。

相对于发达市场，德国日本等国债收益率仍在0附近，美国十年期利率我们预期在通胀压力下未来一年多仍100个基点的上升空间;反观整个人民币利率曲线的收益率，无论是动态还是静态收益，仍具有显著吸引力。另一方面，相较于高收益新兴市场国家（疫情以来，新兴市场利率中枢显著下行，削弱了其利差优势)，中国国债能够提供较高的风险调整后的收益,且汇率风险相对较小。