今年上半年政府债发行节奏偏慢。各省的财政预算执行报告显示，2020年底地方政府一般预算账户的资金结余体量基本持平于2019年底，但政府性基金结余规模则显著高于2019年底（我们估算2020年底近1万亿元，而2019年底近6000亿元),显示去年“钱等项目”的情况较为突出，较大规模的资金结转结余使得对政府债发行的需求有所降低。今年上半年国债净发行量不足0.6万亿元，尚余2.2万亿元的新增发行额，虽然财政部并未公布详细的国债发行计划,但从剩余额度在年内分配看,下半年将迎来发行高峰。

地方政府债券发行上，6月下旬多个省份披露3季度政府债券发行计划，在此基础上我们推算了全国地方政府债发行净额。7月专项债新增发行情况基本持平6月，但8月将有明显增加;而9月专项债净发行额明显下降，这与多个省份披露的9月政府债发行计划为零有关。但我们认为9月的实际发行额可能会有较大幅度变化，原因在于，根据近期多个省份披露财政预算调整方案显示，新增专项债额度显著低于去年，但由于今年新增的3.65万亿元仅低于去年新增额度1000亿元，或意味着当前下达的专项债额度偏少,3季度财政部可能会依据新通过的各省投资项目清单继续下达额度,进而各省9月专项债发行额或较计划额有所增加。

不过,5月未金融机构的财政存款余额创5.8万亿元的历史新高，显示财政支出并未明显加快，同时大量财政存款置于央行，对流动性有负向影响;从6月高频数据看，多数省份的水泥出货和价格均不佳（即使错峰停窑等政策会对价格有所支撑)，可能与多地进入雨季、七一前期安全生产监管加强等因素有关，这也从侧面反映6月基建活动或仍偏弱。再考虑到近期财政部印发的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，要求对专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理，通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等环节，推动债券的资金配置效率和使用效益提升。随着对专项债项目融资收益平衡与偿债风险的更加重视，项目或仍是卡住基建增速的关键变量。这种情况下,我们并不排除今年专项债新增额发行不完的可能性。

不过从年内节奏看，下半年政府债发行量有较大幅度的增加，是比较确定的事情。如此规模的政府债供给，对流动性的影响如何?根据我们此前的报告《货币政策何去何从?》，债券供给并非短期市场利率的主要决定因素，利率(或债券价格）是债券供求平衡的结果，一般而言，在政府债券供给外生性增加时，央行也会相应增加流动性，因而利率的变化更多的是央行货币政策意图的体现。从历史上来看，短期利率和政府债券供给并没有必然的正向联系，从总体债券供给看，2014年以来甚至和短期利率出现了较强的负相关，债券供给多并未导致利率上升，反倒利率较低时其他债券净发行更多。我们认为，政府债发行放量可能会加大利率的波动，但整体上央行的货币政策态度或没有发生明显转变，尤其是近期房地产和城投融资偏紧平衡，如果发生信用风险，央行可能会有窗口性的流动性宽松支持。而虽然上周四、周五央行的逆回购投放从此前的300亿元降至100亿元，或与月初流动性较为充裕有关，随着政府债的发行加快，央行或将通过公开市场操作和MLF予以流动性支持。此外，虽然5月末中央国库定期存款余额仅有700亿元，但今年以来地方国库现金管理操作持续小幅增加，部分财政存款由央行转移至商业银行账户，一定程度缓解了财政政策对流动性的扰动。