上周后半段，A股出现了一定幅度的调整，背后的原因是什么？持续性会有多强？

结构性资金流出是A股短期调整的表面原因。从指数来看，上证50和沪深300表现相对较弱，中证500表现相对较强；从资金面上来看，北上资金转向净流出、两融余额下降以及主动卖出额大增体现资金流出较为明显；从板块表现来看，大金融表现较弱，部分科技成长、医药和白酒在前期强势上涨之后也出现调整。

风险偏好回落带来的估值调整是A股调整的背后原因。由于宏观流动性和企业盈利预期并没有发生太大变化，前期A股的上涨主要是风险偏好回升的推动。在券商盈利增速相对平稳的条件下，券商股因其高贝塔属性，其走势可以用来作为观察风险偏好的指标。

上周券商股的明显走弱，也进一步印证了风险偏好的回落。

风险偏好会持续回落吗？从内部看，流动性边际变化和中报业绩将是影响短期风险偏好的主要因素。从流动性上看，我们预计，7月流动性并不会比6月份出现显著的宽松，债券发行加速对流动性的影响可能相对不强，宏观流动性预计仍是相对平稳；从中报业绩来看，结构性分化可能较为明显，部分需求较好的科技股和涨价幅度较大的周期股可能中报表现较好，但消费、金融和部分受到利润挤压的行业可能表现相对较差。从外部看，美股出现调整的概率正在变得越来越高。一方面，美联储Taper越来越近，对美股估值的下行压力加大；另一方面，美国财政政策对于加税的预期在增强，对美股盈利预期也造成影响。综合来看，国内风险偏好持续回落的概率不高；但叠加海外风险后，如果美股开始调整，可能导致调整时间拉长。

短期（一个月左右时间窗口）影响大类资产价格的主要驱动因子是什么？可能有两点值得关注。一是海外风险。7月份市场对美联储Taper的定价可能不断升温，从而导致美债短端收益率上行，开启一轮“杀估值”行情，美债收益率曲线走平，全球科技股开始调整，黄金价格承压下行。二是国内信用风险。当前信用债估值较高、信用利差较低，一旦出现违约风险，可能导致信用债市场出现一轮调整，这对利率债价格形成支撑，但对风险偏好相对不利，从而对A股也形成一定向下压力。

中期（下半年的时间窗口）影响资产价格的核心驱动因子是什么？可能在海外，即美联储Taper的影响。在我们的中期展望报告中，我们提到本次美联储Taper与上次存在一个较大的不同——美联储Taper可能导致美国私人企业开启去杠杆进程。如果这个判断在下半年得到证实，会导致风险资产出现较大幅度的调整，并且会使得需求提前见顶回落。具体来看，需要观察美联储Taper的节奏以及美国财政政策的结构性变化：如果美联储Taper和美国财政部加税同时实施的话，美国私人企业出现去杠杆的风险将大幅上升。

具有较高确定性的可配置资产是中国国债。首先，中国需求的见顶回落概率上升。从结构来看，消费、地产投资和出口逐渐走弱，将是下半年比较确定性的方向，这消除了货币政策全面收紧的可能。其次，风险偏好的回落对长端债券收益率形成向下压力。正如前文所述，无论国内还是海外，风险偏好如果出现持续回落，将对避险资产价格形成支撑。第三，大宗商品价格转向震荡，带动通胀预期开始回落。无论是美国的通胀预期，还是国内的黑色系大宗商品价格，进一步上行的概率越来越低，通胀预期开始逐步回落，这也对长端债券价格形成支撑。综合来看，中国长端国债收益率的上行风险较低，配置机会较为确定；即使美联储Taper，对中国国债长端收益率影响预计有限。

静待A股风险释放。一方面，短期风险偏好回落较为确定，中期风险偏好回落的概率正在上升，短期A股或需等待风险偏好对估值的下行压力充分释放。另一方面，A股大幅上行风险较低。当前A股的踏空风险不大，持续的上涨需要估值的上升，在风险偏好难以上升的背景下，需要流动性的大幅宽松，这个概率较低。

风险提示：疫情出现新的变化；货币和财政政策的收紧程度高于预期；中美关系出现不利变化。