周观点：美制造业长期脆弱性已成为工业生产核心掣肘6月美国ISM制造业PMI指数小幅回落0.6个百分点至60.6%，表现不及预期。

美制造业PMI指数绝对值水平和实际工业生产恢复情况并不相符。美国工业生产不仅在疫情初期受到巨大冲击，在20年下半年以来还受到“过度财政补贴挤出生产”影响而恢复缓慢，而在补贴峰值过后，美工业生产恢复仍然由于美国制造业长期脆弱性凸显而步履蹒跚，以至于制造业PMI指数绝对值所描绘的美国生产复苏远比实际情况迅速。我们认为，应更关注制造业PMI指数的环比变动，而不是指数的绝对值水平。

产出：生产恢复仍然受“招工难”和供应链脆弱制约。6月生产指数小幅反弹，但绝对值水平和实际工业生产恢复情况不符。6月生产指数较上月缓慢回升2.3个百分点至60.8%，仍然处于高位扩张的位置。但这和美国工业生产指数所呈现出的实际缓慢恢复趋势并不相符。补贴峰值过后，6月就业指数却继续下滑，显示美国长期制造业脆弱的特性。就业指数环比下跌1.0个百分点至49.9%，这实际上显示的是美国制造业长期脆弱性的不可逆转，或预示着美国工业生产恢复并不会在补贴结束后恢复的非常强劲。

需求：整体需求强劲，但美国工业生产的核心矛盾仍在供应链的脆弱性。新订单指数受到原材料涨价影响小幅回落，但整体需求仍然强劲。6月新订单指数回落1.0个百分点至66.0%，或受到高涨的原材料价格抑制影响，本月唯一环比收缩的行业为木制品行业，主因美国国内木材价格上涨明显，但考虑到新出口订单指数已持续3个月有所改善，指向整体需求仍然增长强劲。在手订单指数、客户库存小幅回落，主因6月生产小幅恢复。6月在手订单指数64.5%，较上月环比收缩6.1个百分点，显示本月生产指数的上行部分缓解新订单强劲扩张势头，但在手订单仍处于疫情以来的高位。客户库存指数小幅改善至30.8%为未来生产扩张留下较大空间，但美工业生产的核心矛盾仍在美国供应链的长期脆弱性。

生产：供应链脆弱性依旧，价格再度飙升，通胀或难以缓解。1）6月供应商配送指数环比下跌至75.1%，但仍处历史高位，继续反映供应商面临劳动力短缺、大宗商品价格高位运行以及运输受阻等困难；2）价格指数扩张4.1个百分点至92.1%，创2000年以来新高，而6月进口指数的扩张（环比大幅上行7个百分点至61.0%）或显示美国工业生产受到全球大宗商品上涨传导，而价格的飙升也是本月新订单指数下滑的主因。美国国内高通胀可能并不会在短期内缓解，而持续的高生产成本也将持续制约美国制造业恢复。

我们认为，供应链孱弱将继续成为美国制造业产出的核心掣肘，短期内美国制造业供不应求的态势仍将持续，原材料价格的持续上涨也将逐渐抑制生产需求。长期来看，在补贴对就业扰动趋于结束之后，美国制造业脆弱性将逐步凸显出来，这也预示着美国工业生产恢复路径不会特别强劲。

本周高频数据：德尔塔毒株传播，全球疫情反弹疫情：全球疫情反弹，美、英等国新增确诊病例增加。

需求：日本4月零售销售和批发销售同比均大幅上行。供给与就业：日本5月工业生产指数环比大幅下跌。贸易：韩国6月商品进口同比上行。通胀和大宗商品：美国原油库存下降，油价再创新高。

房地产：美5月营建支出同比小幅上行。货币政策和汇率：美元指数下行，黄金价格上涨。

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